陳星德,法學碩士,博士研究生。曾供職于國家立法機關、證券監管機構,現就職于某外資資產管理公司。長期從事證券、基金法律的研究和實務工作。曾參與《證券投資基金法》、《證券法》等多項法律、法規的制定和修改工作。

　　今年年初,有媒體披露了某基金利用擇時交易攤薄持有人利益,進行利益輸送的案例；2月16日,中國證監會基金監管部緊急下發了《關于應對中石化收購事件可能引起的套利行為的通知》。要求各基金管理公司認真分析中石化收購事件對于基金可能帶來的影響,受影響較大的公司應根據法律法規和基金合同的規定,盡快發布公告,明確申購、贖回等相關政策,防止部分大額短期資金的套利行為,保護長期基金份額持有人的利益。2月24日,因招商銀行發布股改方案,9只基金宣布暫停申購一天。這些情況表明,基金"擇時交易"問題在我國市場開始凸顯,需要我們認真研究,全面認識,完善相關制度,以維護市場的穩定和秩序。

　　擇時交易及其產生原因

　　所謂擇時交易(Market Timing)是指:證券市場中的套利者發現影響基金凈值的基金投資組合中的證券在時間、價格等方面的獲利機會,利用基金凈值計算中的某些無效性,通過短期的申購和贖回操作獲取利潤的行為。也就是說,由于基金組合中的證券由于某種原因,其價值發生較大變化,由于計算規則等方面的原因,基金凈值并沒有及時體現這一變化,使基金凈值即買賣價格與其真實價值發生偏離。短期套利者利用這一機會以不合理的低價申購基金和以不合理的高價贖回基金份額。當基金的價格(凈值)回歸其價值時,再進行反向操作,就可以獲取巨大的無風險收益。

　　擇時交易產生的原因主要有以下幾種:

　　1、不同證券市場之間的時差引起。基金計算凈值時一般使用所投資的證券在其交易市場的收盤價格。當基金投資海外市場時,一些海外市場的運營時間和本地市場是不一致的。例如,亞洲市場在美國時間上午就收盤了,歐洲市場在美國時間中午收盤。而美國共同基金一般在美國東部時間下午4點開始結算當天所有買賣的價格。如果在收盤后和基金計算凈值時點之間有影響證券價格變化的事件發生,外國市場的收盤價就不能真實反映這些信息。在這種情況下,一些投資者就會短期申購和贖回基金份額,獲取利益。這就是所謂的"時差套利",一般發生在海外離岸基金上。

　　2、在同一市場內,因基金所持有的證券的收盤價不能有效反映基金計算凈值時該證券的真實價格而引起。如近期我國市場中發生的因股權分置改革頻頻出現的證券停牌。停牌期間,改革方案的公布使停牌前最后一個交易日的價格不能真實反映該證券的當前價格。復牌后價格的迅速上漲產生了套利機會。投資者利用復牌期間基金凈值的計算仍然采用停牌前最后一個交易日的價格的缺陷,在此期間大量申購持有該證券比例較高的基金。復牌后,證券價格的大幅上漲引起基金凈值大幅上漲。此時再贖回,就可以攫取較大的短期無風險收益。

　　3、在設定的基金停止交易的時點后仍然進行申購和贖回交易,也稱延時交易或盤后交易(Late Trading)。這一時點通常是基金所持有的證券的收盤時間,基金以收盤價計算其凈值。如果基金所持有的證券在收盤后公布或者發生影響其交易價格的信息,套利者就可以謀得無風險收益。和上述擇時交易不同的是,延時交易一定需要基金管理人或者代銷商的共謀才能完成,而上述的擇時交易并不一定需要基金管理人或者代銷商的共謀。延時交易在各國市場都是絕對被禁止的,而上述的擇時交易是不一定絕對被禁止。

　　4、基金管理人向部分客戶提供影響基金凈值的基金非公開的信息,如基金將要在一級市場或者同業市場購得有較大收益的債券或者票據。

　　建立"反擇時交易制度"

　　2003年,美國證券市場以擇時交易為焦點的"基金黑幕"曝光以后,發達市場國家的監管機構和基金管理人紛紛采取相應措施,建立"反擇時交易制度",減少擇時交易行為所帶來的危害。國際證監會組織(IOSCO)所屬的技術委員會也在充分調研各國經驗的基礎上,于去年10月發布了《集合投資計劃反擇時交易及相關問題的最佳行為標準》。

　　國際證監會組織認為:公平對待投資者和恰當管理利益沖突使基金管理人信托義務的重要內容之一,基金管理人有義務去評估基金短期投資者的風險,并采取適當的措施防范危害基金持有人權益的擇時交易的發生。該組織在其文件中確定了反擇時交易的三項最佳操作標準,提供給各國參考:

　　(一)基金管理人應當依基金投資人的最佳利益行事

　　每個基金管理人都應當證明其能夠公平對待投資者并有能力管理其自身以及投資人的利益沖突。基金管理人應當在其經營策略和業務運營中建立公平對待投資者的原則,并作為組織的重要言行準則。在客戶服務中,基金管理人應當正確面對因擇時交易而帶來的利益沖突,充分關注以犧牲一部分投資者的利益而為另一部分投資者牟利的行為。基金管理人必須意識到,擇時交易可能會使其從基金資產的增加中獲取利益,但是交易成本的提高和投資管理受到干擾不但有損于基金公司的利益,還有損于管理人自身。

　　作為信托義務人,應為基金的最佳利益行事,包括減少交易成本、不鼓勵不當影響基金投資組合配置的行為。管理人應當制定處理這些利益沖突的政策并全面、公開披露這些政策。

　　(二)基金管理人應當確保其在擇時及延時交易時所采取的操作及披露措施符合第一項標準

　　基金管理人應當分析擇時交易的危害,并可以使用一些特別的措施去監督、識別和制止擇時交易行為而不必獲得授權。這些措施包括:禁止延時交易,應當采取嚴格控制措施,如完善與代銷機構的協定并監督代銷行為；公平估價,管理人應當表明其正確估計了投資組合的價值和基金凈值,交易價格能夠反映其價值；監察稽核程序,管理人要有監察稽核程序去保證其行為符合標準,保證強有力監控；公開關于擇時、延時交易、公平評價、披露持有組合的政策和程序。

　　(三)監管部門應當在管理制度上允許基金管理人有適當的彈性處理擇時交易對投資人造成的風險

　　監管機構應當提供一些靈活的反擇時交易和反短期交易行為的工具供基金管理人選擇；監管部門可以要求基金管理人對交易頻率有合理的判斷力,并在招募說明中表明所希望的交易頻率；要求管理人對自己的過錯承擔損失賠償責任。包括管理費,持有人的損失等；要求及時的凈值計算以減少擇時交易的吸引力；以獨立角度權衡并判斷擇時交易的風險等。

　　綜合上述標準和各國的有關經驗,筆者認為,監管機關應當采取下列措施:

　　1、明確基金份額持有人利益優先,公平對待不同投資人的原則。基金管理人作為信托法律關系的受托人,對基金財產負有信賴義務,應當以基金及其持有人的最佳利益行事。在基金利益、自身利益和第三方利益發生沖突時,應當以基金利益為先,應當公平對待不同投資者的利益,不得為了增加管理費收入而允許、放縱擇時交易的發生,以損害一部分投資人的利益為另一部分投資人謀取不正當利益。

　　2、要求基金管理人建立、公開并執行有關識別、防范擇時交易風險的政策和程序,確保為基金持有人的最佳利益行事。這些政策和程序包括:基金因擇時交易可能潛在的利益沖突；管理人判斷擇時交易風險的標準和程序；出現相關風險時,管理人為避免利益沖突和危害投資者利益可能采取的措施；相關措施的披露程序,等。