源杰科技(688498)：光芯片IDM龍頭 AI算力追光者。報告摘要手握大量優質客戶資源，盈利能力行業領先。公司作為國內領先的 IDM 光芯片企業，目前產品包括2.5G、10G和 25G 及更高速率激光器芯片系列產品，主要應用于光纖接入、4G/5G移動通信網絡和數據中心等領域，已實現向中際旭創等國內外主流光模塊廠商批量供貨，并最終應用于中國移動、中國聯通、中國電信、AT&T等國內外知名運營商網絡中。公司近年來實現盈利能力高速成長，2019-2021年營業收入CAGR 為69%， 歸母凈利潤 CAGR 為169%；2022年1-6月，營收同增40.32%，凈利潤同增51.01%。公司2019年度2020年度、2021年度和2022年1-6月的綜合毛利率分別為44.99%/68.15%/65.16%/63.80%， 自2020年以來，毛利率水平顯著高于境內外同行業可比公司。技術儲備應用于 CPO、800G光模塊等先進領域，助力AI時代高算力基礎設施。在 ChatGPT 掀起的人工智能浪潮下，指數級增長的復雜應用場景應運而生，正不斷提高對數據中心中數據傳輸速率的要求。計算巨頭數萬臺交換機的部署正在推動數據速率從 100GbE 向 400GbE 和 800GbE 更高速的數據鏈路的方向發展。據 LightCounting統計，2021年，200G、400G和800G 的高速以太網光模塊發貨量達222萬只，2022年預計將達600萬只， 同比170%以上， 800G的產品有望在2022年開始逐步放量。新型的光電子集成技術CPO將有效解決高速高密度互連傳輸場景下，電互連受能耗限制難以大幅提升數據傳輸能力的問題已經成為業界共識。公司在CPO領域前瞻性的布局使其有望較早融入生態，相關產品已向眾多客戶送樣測試。此外，公司在研項目技術儲備豐富，包括大功率硅光激光器芯片、可應用于200G、400G、800G高速光模塊的 50G/100G激光器芯片等，處于國內領先、國際先進的水平。光芯片作為光通信核心器件，有望受益于國家網絡強國戰略中“雙千兆”網絡、數據中心等基礎設施建設。

 

   光芯片的性能直接決定光纖接入、4G/5G 移動通信網絡和數據中心等主要應用領域網絡系統的信息傳輸速度和網絡可靠性，是整個光通信的基礎與核心器件之一。我國高度重視網絡強國戰略，工信部近日再次提出深入實施千兆城市建設行動，加快城市地區雙千兆網絡深度覆蓋，統籌布局雙千兆網絡、數據中心、人工智能等基礎設施建設。隨著政策指引的“新基建”加速推進，光芯片作為光通信核心器件，需求有望持續拉升。

 

    2.5G高技術壁壘打造差異化優勢， 10G DFB 光芯片全球市場份額領先。

 

   在技術成熟、國產化程度高的2.5G市場，公司通過長期研發積累實現差異化特性，聚焦技術壁壘與附加值更高的產品，如國內稀缺用于 PON（GPON）數據下傳光模塊的 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片，2020年度公司占據80%的市場份額。在全球 10G DFB 激光器芯片市場中，2021年公司發貨量占比為20%，已超過住友電工、三菱電機等國際知名光芯片廠商；其中用于10G-PON 數據上傳光模塊的10G 1270nm DFB激光器芯片2020年已占全球市場近50%份額。

 

   25G率先打破國外壟斷，高端光芯片百億空間國產替代大有可為。25G及以上光芯片市場前景廣闊，2021年全球市場規模已達到107.55億元。但受制于工藝穩定性、可靠性、供貨能力及下游客戶認證等因素， 我國在25G及以上高速率光芯片方面國產化率較低， 25G光芯片的國產化率約20%， 但25G以上國產化率僅約5%。公司2020年在國內率先實現了25G 激光器芯片的規模化生產和商業應用，2021年完成 50G DFB 開發，填補國內稀缺高端激光器芯片空白，未來隨著相關募投項目達產，高端光芯片國產替代進程將進一步加快。

 

   投資建議：公司所在的光通信產業在政策指引下景氣度保持高位，公司作為國內高端激光器芯片破局者，國產替代空間未來可期。我們預計公司2022-2024年營收分別為 2.83/3.91/5.30億元，歸母凈利潤分別為1.01/1.58/2.13億元，對應當前股價PE 分別為 125/79/59x， 首次覆蓋，給予“買入”評級。