源杰科技(688498)：光芯片IDM龍頭 AI算力追光者。報告摘要手握大量優(yōu)質客戶資源，盈利能力行業(yè)領先。公司作為國內領先的 IDM 光芯片企業(yè)，目前產(chǎn)品包括2.5G、10G和 25G 及更高速率激光器芯片系列產(chǎn)品，主要應用于光纖接入、4G/5G移動通信網(wǎng)絡和數(shù)據(jù)中心等領域，已實現(xiàn)向中際旭創(chuàng)等國內外主流光模塊廠商批量供貨，并最終應用于中國移動、中國聯(lián)通、中國電信、AT&T等國內外知名運營商網(wǎng)絡中。公司近年來實現(xiàn)盈利能力高速成長，2019-2021年營業(yè)收入CAGR 為69%， 歸母凈利潤 CAGR 為169%；2022年1-6月，營收同增40.32%，凈利潤同增51.01%。公司2019年度2020年度、2021年度和2022年1-6月的綜合毛利率分別為44.99%/68.15%/65.16%/63.80%， 自2020年以來，毛利率水平顯著高于境內外同行業(yè)可比公司。技術儲備應用于 CPO、800G光模塊等先進領域，助力AI時代高算力基礎設施。在 ChatGPT 掀起的人工智能浪潮下，指數(shù)級增長的復雜應用場景應運而生，正不斷提高對數(shù)據(jù)中心中數(shù)據(jù)傳輸速率的要求。計算巨頭數(shù)萬臺交換機的部署正在推動數(shù)據(jù)速率從 100GbE 向 400GbE 和 800GbE 更高速的數(shù)據(jù)鏈路的方向發(fā)展。據(jù) LightCounting統(tǒng)計，2021年，200G、400G和800G 的高速以太網(wǎng)光模塊發(fā)貨量達222萬只，2022年預計將達600萬只， 同比170%以上， 800G的產(chǎn)品有望在2022年開始逐步放量。新型的光電子集成技術CPO將有效解決高速高密度互連傳輸場景下，電互連受能耗限制難以大幅提升數(shù)據(jù)傳輸能力的問題已經(jīng)成為業(yè)界共識。公司在CPO領域前瞻性的布局使其有望較早融入生態(tài)，相關產(chǎn)品已向眾多客戶送樣測試。此外，公司在研項目技術儲備豐富，包括大功率硅光激光器芯片、可應用于200G、400G、800G高速光模塊的 50G/100G激光器芯片等，處于國內領先、國際先進的水平。光芯片作為光通信核心器件，有望受益于國家網(wǎng)絡強國戰(zhàn)略中“雙千兆”網(wǎng)絡、數(shù)據(jù)中心等基礎設施建設。

 

   光芯片的性能直接決定光纖接入、4G/5G 移動通信網(wǎng)絡和數(shù)據(jù)中心等主要應用領域網(wǎng)絡系統(tǒng)的信息傳輸速度和網(wǎng)絡可靠性，是整個光通信的基礎與核心器件之一。我國高度重視網(wǎng)絡強國戰(zhàn)略，工信部近日再次提出深入實施千兆城市建設行動，加快城市地區(qū)雙千兆網(wǎng)絡深度覆蓋，統(tǒng)籌布局雙千兆網(wǎng)絡、數(shù)據(jù)中心、人工智能等基礎設施建設。隨著政策指引的“新基建”加速推進，光芯片作為光通信核心器件，需求有望持續(xù)拉升。

 

    2.5G高技術壁壘打造差異化優(yōu)勢， 10G DFB 光芯片全球市場份額領先。

 

   在技術成熟、國產(chǎn)化程度高的2.5G市場，公司通過長期研發(fā)積累實現(xiàn)差異化特性，聚焦技術壁壘與附加值更高的產(chǎn)品，如國內稀缺用于 PON（GPON）數(shù)據(jù)下傳光模塊的 2.5G 1490nm DFB 激光器芯片，2020年度公司占據(jù)80%的市場份額。在全球 10G DFB 激光器芯片市場中，2021年公司發(fā)貨量占比為20%，已超過住友電工、三菱電機等國際知名光芯片廠商；其中用于10G-PON 數(shù)據(jù)上傳光模塊的10G 1270nm DFB激光器芯片2020年已占全球市場近50%份額。

 

   25G率先打破國外壟斷，高端光芯片百億空間國產(chǎn)替代大有可為。25G及以上光芯片市場前景廣闊，2021年全球市場規(guī)模已達到107.55億元。但受制于工藝穩(wěn)定性、可靠性、供貨能力及下游客戶認證等因素， 我國在25G及以上高速率光芯片方面國產(chǎn)化率較低， 25G光芯片的國產(chǎn)化率約20%， 但25G以上國產(chǎn)化率僅約5%。公司2020年在國內率先實現(xiàn)了25G 激光器芯片的規(guī)模化生產(chǎn)和商業(yè)應用，2021年完成 50G DFB 開發(fā)，填補國內稀缺高端激光器芯片空白，未來隨著相關募投項目達產(chǎn)，高端光芯片國產(chǎn)替代進程將進一步加快。

 

   投資建議：公司所在的光通信產(chǎn)業(yè)在政策指引下景氣度保持高位，公司作為國內高端激光器芯片破局者，國產(chǎn)替代空間未來可期。我們預計公司2022-2024年營收分別為 2.83/3.91/5.30億元，歸母凈利潤分別為1.01/1.58/2.13億元，對應當前股價PE 分別為 125/79/59x， 首次覆蓋，給予“買入”評級。