城投債利差信用風險影響因素分析（1）微觀影響因素分析。城投債信用利差是指什么城投債根據其自身設計因素的不同，城投債信用利差存在著不同的信用風險，不同的信用風險必將導致不同的利差。這些因素主要包括發行規模、發行期限、特殊條款、有無擔保以及債券信用等級等。①債券信用等級。債券信用等級的高低與債券發行利率之間存在著明顯的相關關系，債券信用等級越高，發行利率越低；反之，債券信用等級越低，發行利率越高。因此，債券信用等級是城投債定價的重要因素。在成熟的市場經濟條件下，城投債信用利差對城投債進行信用評級是由獨立、客觀和公正的評級機構在不受政府其他部門行為約束的情況下獨立完成的。假設1：債券信用等級與城投債利差負相關。②發行規模。債券發行規模越大，一方面債券的流通盤越大，城投債信用利差參與債券交易的投資者人數和次數也越多；另一方面，發債規模越大也表明公司實力越強，越容易得到市場的認可，從而導致債券的流動性越好。由此可知，債券發行規模會通過影響債券流動性來影響債券利差。

發行規模與城投債利差負相關。債券利差CS和債券到期剩余時間Tn之間的關系是比較復雜的，Tn對CS的作用方向和符號并不容易確定。不過按照直觀的理解，準財務杠桿和資產價值波動率給定時，債券的剩余時間Tn越長，未來的不確定性越大，債券收益率的波動也會越大。出于對這種不確定性的彌補，債券利差CS將會更大。城投債信用利差到期剩余期限與城投債利差正相關。④特殊條款。中國上市交易的城投債的特殊條款主要有，投資者回售條款和發行人贖回條款。回售條款是指債券附加條款中規定債券持有人可按事先約定的條件和價格，將所持債券回售給上市公司。設置回售條款可以保護債券投資人的利益，可以使投資者具有安全感，即相當于該債券持有人獲得了一份看跌期權。從理論上說，具有回售條款的債券的違約可能性較小，信用風險較低，因此將具有較低的收益率，即利差較小。贖回條款是指債券的發行企業可以在債券到期日之前提前贖回債券的規定，條款包括下列內容：不可贖回期、贖回期、贖回價格和贖回條件等。贖回條款主要是保證了債券發行者的利益，相當于債券持有人賣出了一份看漲期權。因此，債券持有人會要求更高的收益率，則債券的利差會較大。⑤有無第三方擔保。根據《保險機構投資者債券投資管理暫行辦法》（中國保險監督管理委員會〔2005〕第72號）和《關于增加保險機構債券投資品種的通知》（保監發〔2009〕42號）的規定，保險機構不能購買除AAA級以外的無擔保企業（公司）債券。由于保險機構是中國城投債的最主要投資者，因此，有第三方進行擔保的債券由于有保險機構的購買，債券市場需求較大，同時流動性也較強，因而利差將較小。假設5：在其他條件相同的情況下，有第三方擔保的城投債利差小于沒有第三方擔保的城投債利差。⑥無風險利率期限結構的斜率。根據Longstaff和Schwartz的理論，無風險利率通過改變公司資產價值過程的漂移對利差產生影響。當無風險利率升高時，宏觀經濟繁榮，公司資產價值上升，從而公司違約可能降低，其發行債券的利差減小；反之，當無風險利率降低時，城投債信用利差宏觀經濟衰退，公司資產價值下降，公司的違約概率上升，從而其發行債券的利差升高。Cuffee（1998）在考察了公司債券利差與無風險利率之間的關系，用長短期無風險利差來表示利率期限結構，結果表明企業債券的利差與無風險利率水平及其期限均為負相關。