既然定價(jià)都應(yīng)該遵循無套利原理，那么IRR就應(yīng)該小于等于國債期貨空頭的資金成本。如果無風(fēng)險(xiǎn)套利IRR大于空頭資金成本，無風(fēng)險(xiǎn)套利理論上空頭就可以在購買國債的同時(shí)賣空相應(yīng)數(shù)量的國債期貨，在期貨合約到期時(shí)交割實(shí)現(xiàn)無風(fēng)險(xiǎn)套利。不過話雖如此，其實(shí)IRR是一種理論上的收益率，無風(fēng)險(xiǎn)套利計(jì)算時(shí)假設(shè)了國債現(xiàn)貨收到的所有利息均以IRR再投資。另外，也沒有考慮期貨保證金和其成本的變動(dòng)，所以IRR只是投資者可能獲得的近似收益率。“小船哥，之前我們分析過2017年1月3日的收盤數(shù)據(jù)，有成交數(shù)據(jù)的可交割國債的IRR從-6.6162%到-10.1033%不等。那么IRR有顯著為正的時(shí)候嗎？出現(xiàn)過無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)嗎？”椰子凍問道。小船笑著說：“在國債期貨合約仿真測試階段，IRR就曾經(jīng)顯著為正，我還寫過一篇文章專門討論過，發(fā)表在《債券》雜志上。本來以為IRR顯著為正應(yīng)該只是仿真階段的特殊情況，但后來發(fā)現(xiàn)國債期貨實(shí)際推出后還是存在這樣的套利機(jī)會(huì)。”小船指著表5-3說道：“看到了吧，我的這張表格就是用中債估值作為國債價(jià)格進(jìn)行計(jì)算的。剛才也說過，這樣計(jì)算的結(jié)果可能會(huì)將年代非常久遠(yuǎn)的國債排列為CTD國債，你看IRR排名第一的債券是哪一只？”“

國債050012,2005年發(fā)行的第12只國債。”椰子凍答道。“當(dāng)時(shí)可是2013年了呀，如果你把050012作為CTD國債進(jìn)行理論分析，就有點(diǎn)緣木求魚的感覺。因?yàn)榭疹^很難買到這么‘老’的國債去交割。”無風(fēng)險(xiǎn)套利小船說道。“表5-3是我在2013年11月19日統(tǒng)計(jì)當(dāng)時(shí)的5年期國債期貨TF1312合約可交割國債IRR數(shù)據(jù)的表格。TF1312價(jià)格為91.642元，流動(dòng)性差的國債，無風(fēng)險(xiǎn)套利價(jià)格就取中債估值。可以發(fā)現(xiàn)，即使剔除掉IRR排名前四的老券，排名第五、第六的國債130020和130015可是當(dāng)時(shí)的活躍國債，無風(fēng)險(xiǎn)套利IRR也分別高達(dá)13.30%和11.52%，均顯著高于當(dāng)時(shí)的融資成本。實(shí)際上，在國債期貨合約剛上市的一段時(shí)間里，IRR經(jīng)常出現(xiàn)顯著為正，基差顯著為負(fù)的情況。