華泰聯(lián)合證券研究報告：瑞泰科技-002066-水泥窯耐材帶來確定性的高成長：公司已成功進(jìn)入被曾外資掌控的大型水泥窯耐材市場，并已是國內(nèi)屈指可 數(shù)的整窯配套商，今年水泥窯業(yè)務(wù)收入占比預(yù)計(jì)近半，實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)的順利 轉(zhuǎn)型。 我們認(rèn)為，水泥窯用耐材存量市場空間遠(yuǎn)大于玻璃窯用耐材，且今明兩年 新增水泥產(chǎn)能規(guī)模依然較大，對耐材需求強(qiáng)勁，將保障公司未來兩年水泥 窯用耐材業(yè)務(wù)的快速成長。目前公司市場份額尚不足 3%，成長空間巨大。 普通浮法玻璃市場的景氣下滑促使玻璃企業(yè)向高端發(fā)展，全氧燃燒熔窯比 例提升令公司熔鑄氧化鋁合同飽滿， 預(yù)計(jì)今年全年銷量可達(dá)到3500—4000 噸（年初市場預(yù)期在 2000噸左右） 。熔鑄氧化鋁產(chǎn)品毛利率約 40%，高出 熔鑄鋯剛玉產(chǎn)品近 15個百分點(diǎn)， 未來可抵御玻璃市場景氣回落而引致的整 體耐火材料需求量（主要是熔鑄鋯剛玉產(chǎn)品）的減少。 今年受原材料鋯英砂價格暴漲的影響，公司出現(xiàn)“增收不增利” 。我們認(rèn)為 2012—2013年， “增收” 的因素——水泥窯耐材業(yè)務(wù)的高增長仍然可維持； 而“不增利”的因素——玻璃窯用熔鑄鋯剛玉之主要原材料鋯英砂的漲價 或已然逆轉(zhuǎn)。 預(yù)計(jì)公司 2011年 EPS為 0.61元。中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)公司 2012年水泥窯 用耐材銷量同比增長 75%。我們認(rèn)為 2012 年業(yè)績的不確定性主要來自玻 璃窯耐材業(yè)務(wù)， 核心變量為熔鑄鋯剛玉產(chǎn)品毛利率和熔鑄耐材整體的銷量。 中性預(yù)期下， 熔鑄鋯剛玉產(chǎn)品毛利率回落至 24%， 而熔鑄耐材銷量零增長， 對應(yīng) 2012年公司 EPS為1.00元，同比增長 63%。 中性假設(shè)下，目前股價對應(yīng) 2012 年動態(tài) PE 分別為 12.89 倍；悲觀假設(shè) 下，2012年EPS為 0.84元，動態(tài) PE為 15.38倍�？紤]到公司未來兩年.......