東興證券研究報(bào)告：東方電熱-300217-結(jié)構(gòu)調(diào)整提升盈利能力，冷氫化電加熱器帶來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)：1. 公司 15 日公告 11 年上半年凈利潤(rùn)為 5280 萬(wàn)元-5960 萬(wàn)元，同比增加 55%-75%；權(quán)益基本每股收益 EPS 為 0.74-0.85 元，去年同期公司凈利潤(rùn)為為 3407 萬(wàn)元，每股收益 EPS 為 0.51 元，公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng) 的主要原因源自于公司對(duì)民用和工業(yè)用產(chǎn)品的規(guī)格，品種和管理進(jìn)行了優(yōu)化提高。這就表明公司 11 年 上半年完全攤薄后每股收益 EPS 為0.587元-0.663元。 我們研判，今年隨著公司對(duì)民用和工業(yè)用產(chǎn)品進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，凈利潤(rùn)將比去年有較大提高。今后隨著 IPO募投項(xiàng)目的逐步實(shí)施和產(chǎn)能的迅速擴(kuò)充，特別是高毛利率工業(yè)用多晶硅電加熱器產(chǎn)量的迅速提升以及民 用高毛利水電加熱器和冷鏈電加熱器產(chǎn)能產(chǎn)量的釋放，將會(huì)給公司帶來(lái)發(fā)展的黃金時(shí)期。 我們預(yù)計(jì)公司 11-13年EPS 為1.2 元，1.5元和1.96 元；對(duì)應(yīng) PE 為28，22和 17倍。隨著多晶硅成本壓 力推動(dòng)下的冷氫化技術(shù)改造的持續(xù)進(jìn)行和第二代冷氫化多晶硅產(chǎn)能的迅速擴(kuò)張，作為國(guó)內(nèi)唯一電加熱設(shè)備供 應(yīng)商，將享受未來(lái)行業(yè)成長(zhǎng)和進(jìn)口替代帶來(lái)的雙增長(zhǎng)，空間巨大。保守預(yù)計(jì)，11-13年多晶硅電加熱設(shè)備貢 獻(xiàn)利潤(rùn)（扣除少數(shù)股東權(quán)益）占比為 35%，40%和 45%，迅速成為公司新的核心利潤(rùn)來(lái)源之一。我們持續(xù) 給予公司“強(qiáng)烈推薦”的評(píng)級(jí)。 觀點(diǎn)： 1. 充分調(diào)整公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高高毛利率產(chǎn)品所占比重。公司工業(yè)產(chǎn)品和民用產(chǎn)品由于產(chǎn)能限制，目前在 手訂單遠(yuǎn)超過(guò)公司現(xiàn)有產(chǎn)能，產(chǎn)能瓶頸凸顯。公司積極利用和分派好現(xiàn)有產(chǎn)能，在工業(yè)領(lǐng)域，除了維持 先前天熱氣用電加熱器等低毛利率（約40%左右）工業(yè)電加熱器外，集中主要產(chǎn)能生產(chǎn)毛利率相對(duì)較高 （約60%以上）的多晶硅用電加熱器產(chǎn)品，積極提升公司的盈利能力。民用方面，公司也積極利用產(chǎn)能 向毛利率較高的空調(diào)用電加熱器零部件傾斜，同時(shí)積極進(jìn)入毛利率較高的冷鏈電加熱器環(huán)節(jié)以及水電加 熱器環(huán)節(jié)，后兩者市場(chǎng)主要被國(guó)外企業(yè)和其國(guó)內(nèi)合資企業(yè)控制，毛利率總體上高于空調(diào)用電加熱器10個(gè) 百分點(diǎn)以上，甚至接近普通工業(yè)用電加熱器毛利率水平。 我們研判，今后隨著IPO項(xiàng)目的實(shí)施，公司產(chǎn) 能瓶頸問(wèn)題將會(huì)得到有效緩解，未來(lái)兩年將成為公司的高速成長(zhǎng)期。 2. 第二代冷氫化多晶硅技術(shù)兩年新增產(chǎn)能20萬(wàn)噸，帶來(lái)近10億電加熱器市場(chǎng)。第二代冷氫化多晶硅合成技 術(shù)由于具有顯著的成本優(yōu)勢(shì)且具有更低的固定資產(chǎn)投資和折舊，目前已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)多晶硅新增產(chǎn)能的主 流技術(shù)。09年之前，由于國(guó)外禁止向中國(guó)大陸出口冷氫化技術(shù)，國(guó)內(nèi)多晶硅生產(chǎn)企業(yè)主要采用的是第一 代熱氫化技術(shù)，其能耗高（在合成環(huán)節(jié)，高于冷氫化能耗10倍），耗材貴（千噸產(chǎn)能每年碳棒消耗800 萬(wàn)元），固定資產(chǎn)投資大。綜合折算來(lái)看，采用現(xiàn)有冷氫化技術(shù)，每千噸投資比熱氫化技術(shù)減少10-20%， 多晶硅成本至少降低5-10美元/公斤。據(jù)我們了解，賽維LDK先前投入的1萬(wàn)噸熱氫化多晶硅項(xiàng)目，生產(chǎn) 成本在35美元/公斤以上，大全新能源作為國(guó)內(nèi)熱氫化技術(shù)的旗艦企業(yè)，其生產(chǎn)成本即使經(jīng)過(guò)這幾年的優(yōu) 化，也在33美元/公斤左右。而國(guó)內(nèi)冷氫化技術(shù)的旗艦企業(yè)，保利協(xié)鑫旗下的徐州中能，采用第二代冷氫公司對(duì)民用和工業(yè)用電加熱器進(jìn)行優(yōu)化生產(chǎn)，在產(chǎn)能有限情況下持續(xù)提升公司盈利能力；隨著 IPO 項(xiàng)目的 實(shí)施，未來(lái)兩年將迎來(lái)公司的高速增長(zhǎng)。公司多晶硅生產(chǎn)用電加熱器屬于典型的進(jìn)口替代產(chǎn)品，隨著第二代 冷氫化技術(shù)的推廣將享受快速增長(zhǎng)，而其電加熱每 12 個(gè)月更換一次的芯耗材的特性將保證未來(lái)增長(zhǎng)的持續(xù) 性。保守預(yù)計(jì)，公司 11-13 年冷氫化電加熱系統(tǒng)和電加熱芯銷(xiāo)售規(guī)模為 1.2 億，2.4 億元和 3.3 億元，按照 56-51%的毛利率計(jì)算，其利潤(rùn)大約為 3800 萬(wàn)元，5500 萬(wàn)元和 7900 萬(wàn)元，增厚 EPS 約為 0.43 元，0.61 元和 0.88 元，其利潤(rùn)貢獻(xiàn)比為 35%，40%和 45%，增長(zhǎng)迅速。我們保守預(yù)計(jì)公司11-13年EPS為 1.2元， 1.5 元和 1.96 元；對(duì)應(yīng) PE 為 28，22 和 17 倍，考慮到多晶硅裝備收入所占比重和公司的成長(zhǎng)性，給予公 司“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。 風(fēng)險(xiǎn)提示： 冷氫化多晶硅產(chǎn)能建設(shè)不達(dá)預(yù)期.......