在2009、2010年兩年的寬松貨幣政策刺激下，全球大宗商品特別是金屬和農產品（包括具備農產品屬性的化工品）前期都已經接近歷史高位甚至創出歷史新高；只有原油及原油的下游產品仍不溫不火，即使有美元主動走軟，原油價格目前仍遠遠低于2008年的峰值。國內和原油相關的品種中，PTA和PVC雖然在價格上有所突破，但一個是由于棉花的相互替代作用得到下游需求拉動，另一個是由于政府節能減排政策而獲得成本推動，這些并不能掩蓋能源品種的弱勢。從1999年開始，長達9年的原油大牛市漲幅達12倍，卻只用半年的時間在2009年2月跌回到2004年35美元的水平，跌幅達72%，下跌速度比上漲速度快7倍。如今過了兩年，其價格仍在100美元附近振蕩，不足峰值的70%。這足以說明當時147美元/桶的價格大大超越了基本面，并非由實質供求關系所產生。
圖1 WTI原油期價長期走勢圖 面對不斷加劇的通脹形勢，從2011年的投資機會來看，原油相對于其他大宗商品的弱勢，給市場留下了更多的期待。這里筆者簡要從不同研究角度對原油市場分析進行歸納。
一、歷史研究狀況
在過往經典的研究中，對原油關注的方面主要為以下幾點：
1.原油與美元的關系
原油與美元走勢基本呈反比關系，眾所周知——和許多其他大宗商品一樣，原油以美元計價。然而在2008年金融危機發展和修復的過程中，這一關系曾被打破，甚至出現了逆轉。我們認為這是因為有其他更深層次的因素在起作用，美元的“主動性”貶值貨幣因素并不能完全作用于油價。
2.原油與經濟增長的關系
原油與經濟增長兩者基本呈正比關系，這也很容易理解，隨著經濟增長，大眾對能源的需求也日益增長，而且原油是非再生資源。
3.原油與政治局勢的關系
地緣政治主要影響中短期的油價走勢，并不時超越原油本身的基本面矛盾。如美國總統選舉、2010年馬六甲海峽的海盜恐怖活動、2011年初埃及局勢導致原油運輸中斷預期等。
4.原油的供需矛盾
這方面，投資者主要要關注產油國的產量供給情況，特別是OPEC的產量、剩余產能和定價政策，美國、中東和俄羅斯的供給數據，美國商業原油、汽油和餾分油的周度庫存數據等等。從短期因素看，有天氣和突發性事件的沖擊，如每年的夏季颶風或冬季暴風雪、2010年墨西哥灣輸油管道泄漏事件等等；從長期因素看，“全球原油峰值”的研究一直是焦點之一。
圖2 WTI油價與庫存走勢 5.原油期貨的持倉觀測
主要指對CFTC每周公布的WTI原油期貨非商業（基金）頭寸的凈多持倉進行跟蹤。CFTC商業方面頭寸包括原油以及原油上下游產品生產商和貿易商，非商業方面指與原油的生產使用無關的機構投資者，也可理解為基金。由圖形反映出的來結果來看，非商業頭寸變化成為油價變化的原因，商業頭寸變化是油價變化的結果。
圖3 WTI油價與基金凈多持倉 二、近年新生變量
在2008年金融危機后，特別是從2010年起，市場變化出現了新的特點，我們的研究增加了兩個方面：
1.新興亞洲國家帶來的影響
IEA認為，發展中國家（亞洲）已成為全球原油需求的引擎，并且由于每日的新增需求主要來源于中國，中國將引領原油的邊際定價。
在供給方面，種種事件表明產油國的出口目標已經由西方轉向亞洲。首先，俄羅斯的ESPO（東西伯利亞—太平洋運輸管道）原油在亞洲將會取代阿曼原油，沖擊迪拜原油。ESPO是一個北亞送到價原油基準，它以中國、韓國、日本和俄羅斯為中心的煉油中心，其產量在2010年為30萬桶/天，預計2011年為60萬桶/天，2012年達到100萬桶/天。其次，在非洲和南美，由于巴拿馬運河拓寬，西非、巴西原油有望取代阿拉斯加柏油在亞洲的市場地位；而在中東，沙特賣掉了加勒比的油庫，購買了日本油庫。
圖4 中國原油需求占比走勢 圖5 中國新增需求占比 從宏觀角度看，各大新興市場國家的通脹形勢加劇也成為2010年的亮點，印度、巴西、中國等均進入加息周期，特別是對中國經濟過熱的擔憂增強，影響著市場對油價的判斷。
2.WTI與BRENT市場的價差變動
NYMEX的輕質低硫原油期貨是目前全球商品期貨市場上成交量最大的原油品種，由于該合約良好的流動性以及很高的價格透明度，其期貨價格被看作是世界原油市場上的基準價之一。其交割地位于俄克拉荷馬州的庫欣，這里也是美國原油現貨市場的交割地之一。BRENT原油出產于北大西洋北海布倫特地區，日產量約50萬桶，主要在北歐加工提煉，近幾年也有小部分在美國東海岸及地中海地區加工，是歐洲和亞洲市場的基準合約。兩者價差一般維持在-5—5美元/桶的區間內。前不久，兩者價差擴大至15.85美元/桶的歷史紀錄最高，近期的市場數據表明，這是由于庫欣的原油庫存不斷攀升，抑制了WTI油價，而埃及事件導致阿拉伯世界抗議活動蔓延，若該地區主要原油輸出國出現原油供應中斷，則可能首先在布倫特合約中得到體現，后市WTI油價或將以加速補漲的方式來修正這一比價關系。但本質上我們認為，是以WTI為世界原油定價體系的機制在危機中受到了沖擊，投資者研究的重點應逐漸從價差數值擴展到對整個定價體系的重構上。
圖6 兩地原油價差走勢
