交易者采取期現套利交易策略的基礎在于他們相信市場是有效的，長期看不合理的價差會被市場所糾正，一旦出現不合理的價差就意味著一次可以獲利的套利機會。但是，現實市場中期貨價格與現貨價格之間不合理的價差一定會被糾正嗎？無論是理論邏輯還是實證證據，目前都無法給出完全肯定的回答。對于商品期貨而言，現實市場中至少有四大因素約束著人們進行期現套利交易的熱情，市場中商品期貨與現貨間如果出現不合理的價差也未必能被市場所糾正。

　　首先，實際操作的困難對商品期現套利構成了很強的技術性約束。集中競價交易特性決定了期貨市場流動性高，價格變化快，而現貨市場的一對一協議定價特性則決定了現貨交易流動性低。當套利者發現期現套利機會時，要在期貨市場和現貨市場同時完成頭寸相反的交易幾乎是不可能的。

　　其次，商品期現套利存在成本約束。商品期現套利成本包括：（1）直接成本，如交易的傭金支出、現貨交易中尋找交易對手和協議定價花費的時間成本和費用支出、保證金占用的機會成本等；（2）借入資產的利息支出和持有現貨的存儲費用；（3）發現期貨定價失當的成本，套利者需要花費大量的時間和精力去判斷期貨定價是否失當，并以此判斷套利機會，這些花費也是一種成本。這些成本共同組成的套利總成本越高，市場上出現的套利機會的可操作性就會越小，當套利成本大于套利價差時，套利機會就完全失去了可操作性。期現套利的直接成本可能并不高，但對商品期貨交易的實證研究表明，在不考慮幣值變動的情況下，易于儲存的初級原料由于存儲所發生的年費用占產品市場價格的6%—10%，由此估計，那些一般貨物的年存儲成本占15%—20%，特殊時期可能高達20%—40%，再加上通常不低于10%的風險收益，商品價格中的年存儲成本最高可達50%。

　　再次，商品期現套利存在風險約束。商品期現套利交易建立在期現不合理的價差最終會被市場所消除的基礎上，認為市場長期有效，不合理的價差會消除，但短期內，不合理的價差在被市場消除之前會不會進一步擴大？需要多長時間才能消除不合理的價差？這些都是不確定的，進行期現套利時交易者要面臨套利風險。期現套利中交易者要承擔的風險包括：價格不可預測性風險；市場風險；模型風險；噪音交易風險，Black將市場上依據與資產價值無關的偽信息與大眾模型進行的交易稱為“噪音交易”，認為這種交易可能是疊加性的，即具有系統性，可能造成價格長期偏離價值，因此，期現套利者可能面臨不合理價差并不會消除的風險。

　　最后，商品期現套利者激勵結構的約束。傳統上只是將賣空高估資產買入低估資產以獲取價值回歸后的價差收益的交易看成是套利交易，即傳統上將套利者視為造市者，其作用就是幫助實現效率市場，約束資產價格與價值保持一致。Shleifer和Summers等人認為，套利者的目的與上述傳統套利理論的假設不盡相同，套利者的目的就是為了獲利，這意味著套利者不僅在相關資產出現不合理價差時可能采取套利行動，而且在發現不合理的價差可能進一步擴大時也會采取與傳統反向的套利交易行動。這樣，當套利者發現噪音交易出現系統性錯誤使市場出現不合理價差的時候，他們不僅不會采取傳統套利策略阻止這種系統性錯誤擴大，反而可能加入噪音交易者的行列，進行與傳統套利交易相反的套利，繼續推波助瀾，促使價差進一步擴大從中漁利。正如索羅斯所言，投資成功的關鍵不是逆非理性交易者而行，而是加入這種非理性風潮，推波助瀾一段時間，然后退出。在商品期現套利中，兩種方向的套利力量可能同時存在，這一方面會使傳統套利者的行動更加謹慎，另一方面與傳統套利方向相反的套利行為也會抵消傳統套利對價差的約束能力。

　　受套利的技術性約束、成本約束、風險約束和激勵結構約束，現實市場中套利交易的條件并不充分，目前套利交易占商品期貨交易的比重并不大，指望期現套利交易將期貨與現貨的價差約束在合理范圍內不太現實，因此，即使發現商品期貨與現貨之間存在明顯不合理的價差，投資者采取期現套利交易策略仍需謹慎。

　　(華南農業大學集成期貨研究所 陳標金)