交易者采取期現(xiàn)套利交易策略的基礎(chǔ)在于他們相信市場是有效的，長期看不合理的價差會被市場所糾正，一旦出現(xiàn)不合理的價差就意味著一次可以獲利的套利機(jī)會。但是，現(xiàn)實市場中期貨價格與現(xiàn)貨價格之間不合理的價差一定會被糾正嗎？無論是理論邏輯還是實證證據(jù)，目前都無法給出完全肯定的回答。對于商品期貨而言，現(xiàn)實市場中至少有四大因素約束著人們進(jìn)行期現(xiàn)套利交易的熱情，市場中商品期貨與現(xiàn)貨間如果出現(xiàn)不合理的價差也未必能被市場所糾正。

　　首先，實際操作的困難對商品期現(xiàn)套利構(gòu)成了很強(qiáng)的技術(shù)性約束。集中競價交易特性決定了期貨市場流動性高，價格變化快，而現(xiàn)貨市場的一對一協(xié)議定價特性則決定了現(xiàn)貨交易流動性低。當(dāng)套利者發(fā)現(xiàn)期現(xiàn)套利機(jī)會時，要在期貨市場和現(xiàn)貨市場同時完成頭寸相反的交易幾乎是不可能的。

　　其次，商品期現(xiàn)套利存在成本約束。商品期現(xiàn)套利成本包括：（1）直接成本，如交易的傭金支出、現(xiàn)貨交易中尋找交易對手和協(xié)議定價花費的時間成本和費用支出、保證金占用的機(jī)會成本等；（2）借入資產(chǎn)的利息支出和持有現(xiàn)貨的存儲費用；（3）發(fā)現(xiàn)期貨定價失當(dāng)?shù)某杀荆�套利者需要花費大量的時間和精力去判斷期貨定價是否失當(dāng)，并以此判斷套利機(jī)會，這些花費也是一種成本。這些成本共同組成的套利總成本越高，市場上出現(xiàn)的套利機(jī)會的可操作性就會越小，當(dāng)套利成本大于套利價差時，套利機(jī)會就完全失去了可操作性。期現(xiàn)套利的直接成本可能并不高，但對商品期貨交易的實證研究表明，在不考慮幣值變動的情況下，易于儲存的初級原料由于存儲所發(fā)生的年費用占產(chǎn)品市場價格的6%—10%，由此估計，那些一般貨物的年存儲成本占15%—20%，特殊時期可能高達(dá)20%—40%，再加上通常不低于10%的風(fēng)險收益，商品價格中的年存儲成本最高可達(dá)50%。

　　再次，商品期現(xiàn)套利存在風(fēng)險約束。商品期現(xiàn)套利交易建立在期現(xiàn)不合理的價差最終會被市場所消除的基礎(chǔ)上，認(rèn)為市場長期有效，不合理的價差會消除，但短期內(nèi)，不合理的價差在被市場消除之前會不會進(jìn)一步擴(kuò)大？需要多長時間才能消除不合理的價差？這些都是不確定的，進(jìn)行期現(xiàn)套利時交易者要面臨套利風(fēng)險。期現(xiàn)套利中交易者要承擔(dān)的風(fēng)險包括：價格不可預(yù)測性風(fēng)險；市場風(fēng)險；模型風(fēng)險；噪音交易風(fēng)險，Black將市場上依據(jù)與資產(chǎn)價值無關(guān)的偽信息與大眾模型進(jìn)行的交易稱為“噪音交易”，認(rèn)為這種交易可能是疊加性的，即具有系統(tǒng)性，可能造成價格長期偏離價值，因此，期現(xiàn)套利者可能面臨不合理價差并不會消除的風(fēng)險。

　　最后，商品期現(xiàn)套利者激勵結(jié)構(gòu)的約束。傳統(tǒng)上只是將賣空高估資產(chǎn)買入低估資產(chǎn)以獲取價值回歸后的價差收益的交易看成是套利交易，即傳統(tǒng)上將套利者視為造市者，其作用就是幫助實現(xiàn)效率市場，約束資產(chǎn)價格與價值保持一致。Shleifer和Summers等人認(rèn)為，套利者的目的與上述傳統(tǒng)套利理論的假設(shè)不盡相同，套利者的目的就是為了獲利，這意味著套利者不僅在相關(guān)資產(chǎn)出現(xiàn)不合理價差時可能采取套利行動，而且在發(fā)現(xiàn)不合理的價差可能進(jìn)一步擴(kuò)大時也會采取與傳統(tǒng)反向的套利交易行動。這樣，當(dāng)套利者發(fā)現(xiàn)噪音交易出現(xiàn)系統(tǒng)性錯誤使市場出現(xiàn)不合理價差的時候，他們不僅不會采取傳統(tǒng)套利策略阻止這種系統(tǒng)性錯誤擴(kuò)大，反而可能加入噪音交易者的行列，進(jìn)行與傳統(tǒng)套利交易相反的套利，繼續(xù)推波助瀾，促使價差進(jìn)一步擴(kuò)大從中漁利。正如索羅斯所言，投資成功的關(guān)鍵不是逆非理性交易者而行，而是加入這種非理性風(fēng)潮，推波助瀾一段時間，然后退出。在商品期現(xiàn)套利中，兩種方向的套利力量可能同時存在，這一方面會使傳統(tǒng)套利者的行動更加謹(jǐn)慎，另一方面與傳統(tǒng)套利方向相反的套利行為也會抵消傳統(tǒng)套利對價差的約束能力。

　　受套利的技術(shù)性約束、成本約束、風(fēng)險約束和激勵結(jié)構(gòu)約束，現(xiàn)實市場中套利交易的條件并不充分，目前套利交易占商品期貨交易的比重并不大，指望期現(xiàn)套利交易將期貨與現(xiàn)貨的價差約束在合理范圍內(nèi)不太現(xiàn)實，因此，即使發(fā)現(xiàn)商品期貨與現(xiàn)貨之間存在明顯不合理的價差，投資者采取期現(xiàn)套利交易策略仍需謹(jǐn)慎。

　　(華南農(nóng)業(yè)大學(xué)集成期貨研究所 陳標(biāo)金)