一、期指主力合約換月移倉的交易回顧

　　根據(jù)股指期貨合約的規(guī)則設(shè)計(jì)，每個(gè)月的第三個(gè)周五是當(dāng)月連續(xù)合約的交割結(jié)算日，即最后交易日或到期日。從股指期貨上市以來的運(yùn)行情況看，在當(dāng)月連續(xù)、下月連續(xù)、下季連續(xù)和隔季連續(xù)四份合約中，當(dāng)月連續(xù)合約的成交量和持倉量是最大的，稱之為“主力合約”。在每個(gè)月臨近交割日的前幾天，由于主力合約即將到期，交易者會(huì)把所持有的頭寸轉(zhuǎn)移到新的主力合約上，這種現(xiàn)象稱為主力合約的換月移倉。

　　換月移倉時(shí)，即將到期的主力合約的成交量和持倉量會(huì)逐漸減少，投資者在臨近到期日前幾天將老主力合約上的頭寸平倉，而在即將上任的新主力合約上開設(shè)新的頭寸，新頭寸的方向和數(shù)量不變，因此即將上任的新主力合約的成交量和持倉量會(huì)逐漸增加。

圖1：股指期貨當(dāng)月連續(xù)合約的日K線圖

　　主圖是當(dāng)月連續(xù)合約從上市以來至2011-1-21日的走勢圖，其間共經(jīng)歷了九次交割。輔圖1是當(dāng)月連續(xù)合約的持倉量，輔圖2是下月連續(xù)合約的持倉量，輔圖3標(biāo)記了下月連續(xù)合約持倉量大于當(dāng)月連續(xù)合約持倉量的信號。

　　換月時(shí)新主力合約的成交量增加和持倉量會(huì)明顯增加，但兩者并不同步，新主力合約成交量超過老主力合約成交量的時(shí)間通常比新主力合約持倉量超過老主力合約持倉量的時(shí)間要晚一個(gè)交易日。由于持倉量更真實(shí)地反映了交易者換月移倉的動(dòng)機(jī)，而成交量的增加可能受當(dāng)時(shí)市場行情的影響，如當(dāng)日開平倉的日內(nèi)交易者會(huì)增加成交量卻不增加持倉，因此，本報(bào)告把新主力合約持倉量大于老主力合約持倉量的時(shí)間點(diǎn)作為判斷換月移倉起始日的標(biāo)準(zhǔn)。把移倉時(shí)間段定義為移倉起始日至最后交割日。

　　從上圖可以看出，主力合約移倉的提前時(shí)間并不固定，從1到7個(gè)交易日不等，平均提前2.89個(gè)交易日。在移倉的交易時(shí)間段內(nèi)，主力合約的持倉是遞減的，說明大部分需要移倉的交易者在移倉時(shí)往往表現(xiàn)出一定的從眾心理，即追隨大多數(shù)交易者的行為方式。

表1：主力合約換月移倉期間的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)

　　交割結(jié)算價(jià)與最后收盤價(jià)平均相差點(diǎn)位是0.4個(gè)點(diǎn)，說明最后交易時(shí)刻進(jìn)行對沖平倉或是進(jìn)入交割，兩者的盈虧差距不大。滬深300指數(shù)在九次移倉時(shí)間段中，有七次出現(xiàn)不同程度下跌，主力合約也相應(yīng)出現(xiàn)七次下跌。設(shè)想，如果在移倉起始日按收盤價(jià)對主力合約開空單進(jìn)行投機(jī)，一直持有至交割，則九次交割中，不考慮交易成本的話，七次盈利二次虧損，假設(shè)期指初始保證金率18%，則平均每次投機(jī)收益率達(dá)10.3%，而總的持有期不過18個(gè)交易日。

　　回顧股指期貨上市以來的走勢，大盤總體上呈現(xiàn)寬幅弱勢震蕩的格局。九次交割，現(xiàn)貨七次下跌，以及上述高額的做空投機(jī)回報(bào)，除了市場處在弱勢的大背景下，是否還有其他的因素促成移倉時(shí)賣空投機(jī)獲利呢？這種在移倉起始日的賣空投機(jī)策略在以后的交易中能否奏效，其背后的投機(jī)邏輯又是什么？

　　二、期指主力合約移倉期間的交易者操作分析

　　股指期貨的交易者按交易目的劃分主要有：投機(jī)者、套期保值者和套利者。我們對移倉期間上述交易者的操作進(jìn)行逐一分析。

　　1、套期保值者對現(xiàn)貨資產(chǎn)保值的時(shí)間段通常較長，套保頭寸通常在主力合約移倉之前就已建立好，當(dāng)主力合約臨近到期時(shí)，套保者有展期的要求，移倉后的頭寸及方向和之前保持一致。因此移倉期間套保交易者只是延續(xù)之前頭寸的方向，并不會(huì)主動(dòng)做空或做多。

　　2、從交易所公開數(shù)據(jù)難以確切了解套保者與投機(jī)者的數(shù)量。但從移倉起始日隨后的第一個(gè)交易日新主力合約成交量開始超過老主力合約成交量的現(xiàn)象可以看出，移倉起始日之后大部分投機(jī)者開始轉(zhuǎn)向流動(dòng)性高的新主力合約進(jìn)行交易。

　　九次移倉中，每次的提前天數(shù)并不相同，具體的移倉起始日是誰來決定的呢？雖然難以找到數(shù)據(jù)驗(yàn)證，但在邏輯上，對于投機(jī)者而言，持有空頭的投機(jī)者希望在低位平倉，而持有多頭的投機(jī)者則希望在高位平倉，那么哪一方在當(dāng)前點(diǎn)位下平倉的意愿更強(qiáng)，則哪一方就決定了移倉的起始日。

　　本報(bào)告提出一種簡單的判斷，以移倉起始日的開盤價(jià)作為一個(gè)價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)，畫一條水平參考線，然后在K線圖上往前回顧該合約從成為主力合約至移倉起始日階段的價(jià)格水平。如果前期的價(jià)格水平在參考線之下，則認(rèn)為當(dāng)前獲利盤主要是多頭，多頭在移倉起始日有較強(qiáng)的平倉意愿。如果前期的價(jià)格水平在參考線之下，則認(rèn)為當(dāng)前獲利盤主要是空頭，空頭在移倉起始日有較強(qiáng)的平倉意愿。雖然我們不能事先確切知道哪個(gè)交易日是移倉起始日，但可以通過盤中跟蹤持倉的變化來確定當(dāng)天是否是移倉起始日。

圖2：移倉起始日之前的多空雙方獲利情況

　　從圖中可看出IF1005和IF1101在移倉前多頭獲利，IF1006和IF1007多空獲利相對平衡，其他五個(gè)月約在移倉前均是空頭不同程度獲利。接下來分兩種情況來說明多空雙方獲利對投機(jī)方向的參考。

　　先看IF1008合約，持有多頭的投機(jī)者在移倉起始日之前獲利，多頭在到期前平倉的意愿更強(qiáng)。一旦部分多頭搶先主動(dòng)平倉且平倉動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈，則羊群效應(yīng)會(huì)體現(xiàn)出來，大部分套保移倉或其他多頭投機(jī)者會(huì)趨向于在移倉集中的時(shí)段進(jìn)行交易，而錯(cuò)過集體移倉時(shí)段的多頭，則可能因?yàn)榱鲃?dòng)性或交易者心理因素的影響，平倉的價(jià)格有所降低。打不太恰當(dāng)?shù)谋确剑�這種心理類似于商家在節(jié)日期間客流很多的時(shí)候打折促銷，但仍有庫存商品未能賣出。而節(jié)日過后客流稀少，為了清庫存商家采取進(jìn)一步降價(jià)的做法。如果這種邏輯成立的話，在移倉集中的時(shí)點(diǎn)上，給予了投機(jī)者做空的理由。

　　另一種情況則看IF1005合約，持有空頭的投機(jī)者在移倉起始日之前獲利，空頭到期平倉的意愿強(qiáng)烈。一旦部分空頭搶先主動(dòng)平倉，則錯(cuò)過集體移倉時(shí)段的空頭，可能因?yàn)榱鲃?dòng)性或交易者心理因素的影響，平倉的價(jià)格會(huì)有所上漲。在這種邏輯下，在移倉集中的時(shí)點(diǎn)上，給予了投機(jī)者做多的理由。

　　上述推理是基于如下假設(shè)：一旦發(fā)生大規(guī)模移倉時(shí)，交易者的從眾心態(tài)會(huì)跟著大多數(shù)人的交易行為一致，即盡快隨主流完成移倉。由于難以獲得數(shù)據(jù)上的實(shí)證檢驗(yàn)，只能按邏輯的方向進(jìn)行。

　　在移倉起始日的投機(jī)方向參考移倉前多空雙方的盈利情況。若前期多頭盈利，則投機(jī)做空；前期空頭盈利，則投機(jī)做多；若前期多空雙方盈虧相當(dāng)，則觀望。這種策略的本質(zhì)是“高拋低吸”，因?yàn)楫?dāng)投機(jī)者看多或看空后市時(shí)，大部分投機(jī)者趨向于選擇在流動(dòng)性好的新的主力合約上交易，而不是選擇老的主力合約。

　　3、期現(xiàn)套利者根據(jù)期指實(shí)際價(jià)格與理論價(jià)格的偏離程度來選擇套利方向，跨期套利者是關(guān)注兩合約價(jià)差的變化，并且價(jià)差波動(dòng)的趨勢判斷沒有期現(xiàn)套利那么直接，因此對單個(gè)合約的影響相對較小。本報(bào)告主要考查移倉期間期現(xiàn)套利者的交易動(dòng)機(jī)。從持有成本模型計(jì)算出的期現(xiàn)套利區(qū)間可以看出，在移倉起始日中，九次移倉有七次移倉起始日的期指定價(jià)處于合理區(qū)間內(nèi)。而IF1010在移倉起始日的價(jià)格被低估，接近套利下邊界；IF1011在移倉起始日的價(jià)格被高估，接近套利上邊界。

　　移倉起始日按收盤價(jià)賣空并持有至交割的策略中，收益最大的是對IF1011的賣空，損失最大的是對IF1010的賣空。從期現(xiàn)套利模型來看，套利邊界支持IF1011的賣空但不支持對IF1010的賣空。從中說明在移倉期間，期現(xiàn)套利者的行為對期指走勢會(huì)產(chǎn)生影響。