作為一種重要的宏觀經濟調控手段，貨幣政策信息一般會對資本市場乃至整個經濟產生廣泛而深遠的影響。近年來我國不少學者對貨幣政策與股票市場之間的相互影響進行了不同層面的分析與研究，其中大多數的研究成果支持貨幣政策具有公告效應的觀點。其原因主要在于，貨幣政策的公告時間具有不確定的特點，投資者一般難以預知并提前做出反應，因而，當政策真正公告時，其將成為市場中所有參與者均可獲知的重要公開信息，并對近期的市場交易行為造成一定的影響。

　　因此，本文針對利率調整和存款準備金率調整這兩種典型的貨幣政策，著重探討其政策公告是否會對公告次日股指期貨9:15—9:30開盤時段的市場行為產生影響，并主要圍繞隔夜收益率、開盤區間收益率、開盤區間振幅和開盤區間成交量4個角度進行研究。

　　一、對期指隔夜收益率和開盤區間收益率的影響

　　這里所說的隔夜收益率指的是股指期貨當日開盤價相對于前一日收盤價的漲跌幅。我們對其進行研究的目的在于，分析貨幣政策信息是否會在次日股指期貨的開盤價中得到反應，也即檢驗公告次日股指期貨開盤價是否會出現一個顯著的價格跳動。而開盤區間收益率則指的是股指期貨當日9:30時的價格相對于當日開盤價的漲跌幅，該變量同樣用以反映貨幣政策公告后的市場價格變動。

　　本文使用了事件研究法進行分析，但與以往的研究不同，我們選取了更為高頻和微觀的15分鐘作為事件窗口的單位，以直觀地反映出滬深300股指期貨在其開盤時段對貨幣政策公告信息的動態變化。在事件的定義上，經統計發現自股指期貨上市即2010年4月16日—2011年3月11日期間，央行共實施了3次利率上調和6次存款準備金率上調的政策調控。其中，部分政策發布的時間相當接近，為了排除這種多個政策信息對市場的共同作用以及與其他重大事件的重疊效應，我們剔除了部分政策公告事件。

　　檢驗結果表明，在貨幣政策公告之前，股指期貨市場的平均超常收益（AAR）基本保持在0的上下波動，且其t統計量并不顯著，說明市場價格變動在政策公告前并沒有受到明顯的影響。但在公告次日的開盤時點上，股指期貨的隔夜收益率會出現一個較大幅度的下跌，平均超常收益達到-0.37%，且該值在10%的水平下統計顯著。這表明，在貨幣政策公告后的次日，股指期貨在開盤時便會馬上對該政策信息做出反應，并表現為一個較為明顯的低開。此后，經進一步觀察可以發現，在9:15—9:30這段時間內，雖然平均超常收益為-0.16%，但其在統計上并不顯著，因而可以認為，開盤區間收益率并沒有受到貨幣政策公告的明顯影響，信息已經基本反映在隔夜收益率上。另外，研究結果還表明，在公告次日9:30—9:45即股票現貨市場開盤后的15分鐘內，股指期貨市場將出現一個明顯的向上修正。其原因可能在于，貨幣政策公告對投資者心理造成的負面影響已經在9:30股票現貨開盤前得到了充分的反映，甚至可能出現了一定的投資者過度反應現象。當現貨市場開盤并恢復較為穩定的狀態后，投資者被政策公告所抑制的參與熱情才重新釋放出來，而政策公告的效應也逐漸消減。

　　二、對期指開盤區間振幅的影響

　　開盤區間振幅衡量的是股指期貨在當日的開盤區間9:15—9:30中的價格波動劇烈程度。我們分別使用了與上文類似的研究方法以及線性回歸模型進行分析，結果發現，一般時點的開盤區間振幅均值為0.53%，而貨幣政策公告次日的振幅均值則比其大0.37%，且在1%的顯著性水平下統計顯著。這表明，貨幣政策公告會致使次日股指期貨開盤時段的價格波動程度有所增加。

　　三、對期指開盤區間成交量的影響

　　開盤區間成交量指的是股指期貨四個交易合約在開盤區間9:15—9:30中的成交量總和，用以衡量股指期貨在其開盤區間內的交易活躍程度。同樣，實證結果表明，貨幣政策公告次日的開盤區間成交量均值在1%的統計水平下顯著大于一般時點的成交量均值10554.57張，且該增加量達到3612.76張，說明貨幣政策公告效應會致使次日股指期貨開盤時段的交易總量明顯放大，即貨幣政策信息會在股指期貨的交易量上產生一定程度的影響。

　　綜上，我們得出了以下結論：由貨幣政策公告所產生的重要市場信息主要會在滬深300股指期貨開盤時通過隔夜收益率反映出來，而對其9:15—9:30的開盤區間收益率影響不大。此外，貨幣政策公告通常會加大股指期貨次日開盤時段的價格波動程度和交易活躍程度。從這個角度來看，我國股指期貨市場對重大市場信息的反應是迅速而有效的。

　　（廣發期貨 郭偉杰 編輯 梁偉）