投資要點：股東背景強+老牌金融集團客戶基礎好+財險業(yè)務品質(zhì)優(yōu)+壽險、健康險價值向上拐點已現(xiàn)+投資穩(wěn)健。首次覆蓋，“中性”評級。

    以財險為核心的綜合金融集團，盈利能力較強；受益于股東背景，與政府合作關系深厚。1）中管金融企業(yè)，截至 2019 年9 月，財政部、社保基金會分別持有公司60.84%、15.36%的股份。公司與銀行、國有企業(yè)和政府機構有深厚的合作基礎，大客戶數(shù)量多、品質(zhì)高。2） 公司擁有龐大的服務網(wǎng)絡，在把握中小型城市及縣域藍海市場機遇方面的能力突出。3）集團旗下?lián)碛腥吮Ｘ旊U、人保壽險、人保健康、人保資產(chǎn)、人保再保險、人保香港和人保養(yǎng)老等控股子公司，大金融布局、一體化協(xié)同效應明顯。4）財險占營收比重近3/4，壽險利潤貢獻大幅提升。

    較高的資產(chǎn)周轉率、穩(wěn)定的承保盈利能力、領先的投資收益率使得公司近三年平均ROE 為11.34%，僅次于平安，顯著高于其他上市保險公司，盈利能力較強。

    財險：保費結構優(yōu)化、成本控制能力強，市占率穩(wěn)中有升。1）人保財險常年維持1/3 的市占率，2019H1 市占率為35.2%，較年初+2pct，市占率自2016 年以來首次出現(xiàn)提升。2）保費結構持續(xù)優(yōu)化。車險保費占比已由2014 年73.1%下降至2019H1 的54.0%，較平安偏低17pct，業(yè)務結構更為多元。2016~2018 年意健險、責任險、農(nóng)險保費的復合增速分別達31.4%、25.9%、17.0%，非車險高增速使得公司在高基數(shù)下總保費增速仍能與行業(yè)增速基本持平。3）綜合成本率于龍頭三家居中，2010-2018 年平均綜合成本率97%，費用率基本維持在35%以下，遠低于平安、太保，2019H1 費用率同比再度-1.9pct，費用率低的主要原因包括：規(guī)模效應顯著、精細化管理降低管理費用率、以政策性業(yè)務為主的農(nóng)險及意健險等險種占比高。4）受自然災害及已賺保費形成率較低影響，2019H1 賠付率有所上升，但公司堅持降本增效，前三季度已實現(xiàn)減損177 億元。我們認為公司在車險和非車險的規(guī)模優(yōu)勢有望進一步轉化為效益優(yōu)勢。

    人身險：壽險價值轉型成果顯著，NBV、EV 加速增長；健康險盈利能力大幅改善。1）人保壽險起步晚，銀保業(yè)務占比較同業(yè)偏高，價值率低于同業(yè)。公司于2015 年全面推進轉型，期繳保費2015-2018 年年均復合增速59.57%，NBV 復合增速28.6%，新業(yè)務價值率從3.3%提升至10.6%。2019H1 個險新單保費同比大幅+44%，NBV 同比+25.6%，新業(yè)務價值率同比+2.5pct 至9.3%，轉型成效顯著，NBV 高增速帶動上半年壽險EV 較年初+16.9%，領先同業(yè)。2）健康險凈利潤持續(xù)增長，2016 年起扭虧為盈，2019 前三季度利潤大幅躍升至3.26 億元。

    2015-2018 年，政府委托業(yè)務規(guī)模三年復合增速78%，積累大量優(yōu)質(zhì)客戶并進行二次開發(fā)，有效帶動供公司其他健康險業(yè)務發(fā)展。

    利潤增速有望維持較高水平，“中性”評級。隨著“報行合一“的推進，手續(xù)費率的降低作用于所得稅規(guī)模的減少，疊加手續(xù)費及傭金稅前列支比例提升，財險利潤增速已明顯改善、未來利潤仍有望維持較高增速。我們采用分部估值法，得出合理價值區(qū)間6.27-6.70 元/股，給予“中性”評級。

    風險提示：利率趨勢性下行；股票市場大幅波動；保障型增長不及預期