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    國家統計局11 月27 日發(fā)布的工業(yè)企業(yè)財務數據顯示，2019 年1-10 月份規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長-2.9%，較1-9 月回落。其中，10 月份利潤同比增長-9.9%，較上月回落4.6個百分點。

    一、從總量數據看，價格變量（PPI 通縮）和主營業(yè)務收入利潤率降幅擴大是拖累9 月工業(yè)企業(yè)利潤增長的主要因素。考慮到發(fā)電耗煤數據表現尚好，預計未來工業(yè)生產可能不會對利潤形成周期性拖累。

    二、從行業(yè)結構看，鋼鐵等通縮行業(yè)對整體利潤的拖累效應擴大、汽車行業(yè)的拖累效應繼續(xù)收窄。預計通縮行業(yè)的PPI 或迎來改善，從而修復利潤增速及其對總量利潤的拉動率。

    三、考慮到各通縮行業(yè)PPI 筑底的邏輯不盡相同，未來各行業(yè)通縮的修復力度及對總量利潤的拉動率也可能有所分化。

    四、PPI 累計增速的通縮修復可能滯后于當月增速，利潤增速的拐點需要在PPI 拐點確認之后才有可能出現。

    簡評：

    1、國企利潤降幅擴大、私企利潤增速穩(wěn)中有降。2019 年1-10 月份，國有及控股工業(yè)企業(yè)利潤同比增速-12.1%，相比1-9 月降幅擴大2.5 個百分點。1-10 月私營工業(yè)企業(yè)利潤增速5.3%，較1-8 月回落0.1 個百分點。外商及港澳臺商工業(yè)企業(yè)利潤降幅繼續(xù)收窄。

    2、價格變量（PPI 通縮）和主營業(yè)務收入利潤率降幅擴大是拖累9 月工業(yè)企業(yè)利潤增長的主要因素。根據相關指標之間的關系，可以將工業(yè)企業(yè)利潤增速大致分解為工業(yè)增加值增速、PPI 增速與主營業(yè)務收入利潤率增速三部分之和，以分別表示產出、價格與利潤率變動對工業(yè)企業(yè)利潤增速的貢獻。1-10 月份工業(yè)增加值累計增速5.6 %，連續(xù)3 個月持平。PPI 累計同比增速-0.2 %，較1-9 月回落0.2 個百分點；主營業(yè)務收入利潤率5.9%，較去年同期變動 -9.2 %，比1-9 月回落0.9 個百分點。工業(yè)增加值增速已經連續(xù)企穩(wěn)，從發(fā)電耗煤的表現看，初步預測11 月當月的工業(yè)增加值增速或好于8 月的低點，未來工業(yè)生產可能不會對利潤形成周期性拖累。主營收入利潤率盡管同比下降，但環(huán)比走勢穩(wěn)健。因此PPI 仍是短期內影響利潤增速的關鍵因素。

    3、鋼鐵等“通縮行業(yè)”對總體利潤的拖累效應加大。測算顯示， 1-10 月份，在41 個工業(yè)大類行業(yè)中，PPI 通縮較嚴重的石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)、化學原料及化學制品制造業(yè)、化學纖維制造業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，以及汽車制造業(yè)5 個行業(yè)合計拉動工業(yè)企業(yè)利潤下降8.5%，導致工業(yè)企業(yè)利潤累計增速回落近1 個百分點。其中汽車的拖累效應收窄0.2 個百分點，化學原料及化學制品制造業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)的拖累效應擴大較為顯著。在此前的報告《PPI 通縮筑底的邊際證據》中，我們指出由于汽車庫存周期去化較快、通縮緩解較早，導致行業(yè)利潤降幅的改善和對總量利潤拉動率的修復。考慮到當前鋼鐵等通縮行業(yè)的PPI 出現了修復的邊際傾向，預計通縮行業(yè)的PPI 或迎來改善，從而修復利潤增速及其對總量利潤的拉動率。

    總體看，我們認為“通縮行業(yè)”或迎來拉動率改善，考慮到各通縮行業(yè)PPI 筑底的邏輯不盡相同，未來各行業(yè)通縮的修復力度及對總量利潤的拉動率也可能有所分化。在此前的報告《PPI 通縮筑底的邊際證據》中，我們指出煉油行業(yè)PPI 回升的驅動因素是同比基數走低+海外政策寬松周期對油價的支撐，鋼鐵行業(yè)PPI 回升的驅動因素是同比基數走低+去庫存加速，化工行業(yè)PPI 同比基數走低、但環(huán)比改善尚不明顯。因此未來各行業(yè)通縮的修復力度及對總量利潤的拉動率也可能有所分化。需求方面，房地產施工周期的韌性和專項債集中發(fā)行下的基建發(fā)力可能在2019Q4-2020Q1 期間拉動PPI 及工業(yè)企業(yè)利潤。考慮到PPI 當月增速難以迅速上修至0 附近，PPI 累計增速的通縮修復可能滯后于當月增速，利潤增速的拐點需要在PPI拐點確認之后才有可能出現。