2019 年國內經濟的承壓因素到2020 年仍然延續，除了關稅的壓制之外，回報率下降帶來投資信心疲弱，消費被經濟下行、邊際支出傾向減弱等因素制約，地方財政紀律與地產調控難以有轉向性的放松，金融監管仍然在位。即使本輪普查能夠對以往GDP 進行一定修正，對2020 年經濟增速的要求仍然不低，這對穩增長的形式和力度提出了更高的要求。

    通脹：CPI 前高后低，PPI 低位徘徊。（1）10 月能繁母豬環比剛剛止跌回升處在0 附近，距離豬肉價格徹底下降仍需時間，并不改未來半年的上漲趨勢，測算CPI 高點出現在一季度（5.2%），全年呈現前高后低，三季度回到3%以下；（2）伴隨著地產投資下行、出口交貨值同比負增長擴大，工業品價格仍然承壓，PPI 預計低位徘徊，二季度觸底。

    貨幣政策：2020 年是資管新規過渡期的最后一年，監管方面難有放松，因此即便存在較高通脹，貨幣政策也需要保持寬松并為表外回表以及實體經濟穩增長提供支持。或持續降準，LPR 降低2-3 次，節奏由銀行間資金面、信貸規模變化、外部風險等因素決定。

    稅收制度：落實原有減稅政策+深化支持重點領域。（1）歷史經驗與中外比較均顯示，在經濟面臨下行壓力的情況下，消費稅傾向于增而不是減，我們預計消費稅改革明年將從若干品類開始起步，但距離彌補地方財政缺口還任重道遠；（2）增值稅“三檔并兩檔”值得期待，或將與消費稅改革具體措施落地實現增減之間的協同，可能并不是明年。

    財政：預計“前門”大開。明年赤字率或頂格達到3%（則中央赤字規模增速15%，前值18%，地方赤字增速17%，前值12%）；（2）專項債提高到3.2萬億（過去幾年地方專項債/名義GDP 呈逐年提高）。

    消費：盡管經濟下行，仍有望保持平穩增長。（1）2020 年將迎來高竣工交付的大周期，進一步帶動地產后周期消費；（2）汽車也有望低位改善：考察以往汽車行業的固定資產投資、工業增加值與乘用車銷量可以發現，生產增速高于投資增速往往意味著銷量的回升，而當前正處于臨界狀態。

    投資：近兩年項目大量批復疊加資金來源拓寬，基建有望向上對沖地產和制造業投資下行：（1）2019 至今發改委批復重大項目投資額增速較去年增長13%，多數項目可以在今年開工，延續到至少2021 年，2018 年審批通過的金額也將在2020 年繼續體現；（2）資金來源的角度，除赤字與專項債規模擴張之外，另有三因素能夠對基建形成支撐，分別是專項債投資領域進一步向基建轉移（當前不足20%）、降低資本金與創新融資模式的舉措持續落地、PPP 有望在2020 年對基建形成更有力補充（落地率不斷提高）。

    經濟增速：庫存周期拉動下2020 年經濟增速下半年或好于上半年，全年預計6%：庫存周期從主動去庫向被動去庫切換時，第二產業GDP 累計增速（扣除過去一年平均值）多呈現上行，而明年下半年PPI 觸底回升后有望拉動營收，進一步推動庫存周期進入下一個階段。

    風險提示：（1）出口產業鏈承壓，摩擦性失業可能持續處于較高水平，為居民收入增速乃至社會治理帶來壓力；（2）經常賬戶順差減少進一步提高央行利用外匯儲備維護匯率的難度，或導致人民幣呈現穩中有貶。