今年以來盒馬開店數量的放緩與關店使得市場對盒馬模式出現了一定爭議，但多方數據均反映出目前盒馬門店經營情況仍然優秀。盒馬今年注重于業態創新與商品力打造，核心仍是為了更好地滿足消費者需求。

    門店數量持續擴張，經營質量穩步提升。截止2019 年9 月盒馬鮮生在全國已有門店170 家。從多方數據看，我們認為盒馬生鮮門店經營情況仍然優秀：1）根據盒馬官方數據，截止今年9 月盒馬同店增長13%，12 個月以上門店EBITDA 已實現轉正。2）根據燃數科技數據，2019 年9 月盒馬線上銷售額約20 億元，相比4 月增長36%；3）根據Questmobile 數據，2019 年9 月盒馬App 月活躍用戶數為1294.84 萬人，同比增長186.82%，7 天活躍留存率為33.94%，同比增加7.93 個百分點。

    業態持續迭代創新，門店矩陣不斷豐富。盒馬鮮生很好地滿足了一線城市主城區消費者對商品品質和到家服務的需求，但難以覆蓋郊區及下沉市場。2019年3 月盒馬在盒馬鮮生大店的基礎上發展出盒馬菜市、盒馬mini、盒馬小站、盒馬F2 四種業態，此外第一家購物中心“盒馬里”也將在本月底于深圳開業。

    盒馬不同業態的表現形式不同，但均以盒馬數據化、供應鏈等核心能力為依托，通過不同形式對外輸出，以滿足不同區域消費者的多元化需求。

    強化商品力打造，持續鞏固到家業務優勢。目前到家業務一小時達已成為行業標配，商品力與經營效率將成為下一步的競爭核心，盒馬通過供應鏈的深耕與全渠道的協同，有望持續鞏固競爭優勢。此外，盒馬高端化的選品與豐富的SKU 數提升了到家業務的客單價與毛利率，使其具備了更高的盈利可能。

    盒馬新零售模式的核心在于更好滿足消費者需求。我們認為盒馬的新零售模式是以消費者需求為核心進行的商業模式重塑，這一過程核心需要的能力包括資本實力、技術與數據能力、創新迭代能力、商品供應鏈能力等等，這些能力一部分是盒馬生而具備的資源稟賦，另一部分則正是盒馬目前的業務重心所在，新業態的孵化、新零供關系的建立、自有品牌的開發均是相關體現。

    風險提示：新業態擴張不達預期；門店盈利能力不達預期。