核心要點：

    1、當經濟出現失速壓力或房地產開發投資快速下行時，基建投資才會真正發力。

    2、刺激基建投資增速快速回升的最重要動力莫過于持續活躍充足的配套資金。這在2008、2012 年基建快速提升和2018 基建增速快速滑落的對比中可以印證。

    3、聚焦解決項目資本金的政策難以有效刺激基建快速回升，目前對基建真正的制約在于配套資金難題。

    摘要：

    1、經濟下行環境下，當房地產開發投資增速快速滑落或經濟出現失速壓力時，才是基建真正需要發力的時候。過去發生過兩次基建投資增速大提升時期，一次發生在2008 年的4 萬億刺激計劃后，基建增速從3.56%提升至最高50.78%，另一次發生在2012 年的積極財政后，增速從-2.36%提升至最高25.6%。這兩輪基建刺激皆發生在經濟快速或失速下行，且房地產開發投資也快速下行難以托舉經濟的情況下。這與其本身特征有關，房地產開發投資本質上屬于與經濟同步或滯后指標，而基建由于其可控和易操作性，才是真正具備逆周期調節的品種，只有當經濟面臨失速滑落壓力或者房地產開發投資出現快速下行的時候，才是基建投資真正發力的時機。

    2、基建投資增速明顯提升，持續活躍的配套資金不可或缺。對基建投資成功刺激的背后，項目資本金問題、配套資金問題以及項目審批問題三個基本要素都缺一不可，但配套資金問題卻是其中最關鍵有效的。2008 年、2012 年基建投資增速成功提升最重要的經驗就是有十分活躍充足并持續的配套資金，具體體現在，這兩輪基建大幅抬升前和過程中，都伴隨著銀行信貸擴張、非標三項規模提升、城投債火熱發行持續的（長于6個月，甚至長達1 年）高增長（增速往往達到了成倍數甚至數倍）。

    3、2018 年基建投資增速快速回落也主要是因為對配套資金的大幅收緊。在銀行信貸受資本金制約、資管新規收緊非標融資、地方政府去杠桿嚴控新增隱性債務的背景下，2018 年基建投資增速出現了斷崖滑落，其背后最核心的影響就在于配套資金受到了嚴重掣肘。

    4、目前真正制約基建增速大幅提升最重要的原因就是配套資金難題。銀行信貸、非標融資、城投債融資目前遭遇的制約困境其實與2018 年并無明顯區別，這導致基建的配套資金難題仍無法有效緩解，因此僅憑目前聚焦于解決項目資本金壓力的政策，并不能有效的促使基建投資增速大幅上行，在目前政策環境下，配套資金難題將始終制約著基建投資增速快速回升。

    風險提示：歷史分析比較的局限性、全球經濟下行加速超預期、房地產開發投資超預期快速下行、貨幣政策超預期收緊或放松、貿易戰升級等。