報告摘要：

    GDP 數(shù)據(jù)“修訂”一般是什么樣的規(guī)則？

    我國的年度GDP 要進行兩次核算。第一次是初步核算數(shù)；第二次是對GDP 的最終核實數(shù)，每年年底都要對上一年初步核算數(shù)進行修訂。

    當遇到“經(jīng)濟普查年份”（每五年一次，一般是年份尾數(shù)逢3 和逢8 普查）時，還要根據(jù)普查提供的更為詳實的數(shù)據(jù)對當年GDP 初步核算數(shù)進行修訂。

    對GDP 數(shù)據(jù)進行修訂屬于國際慣例。比如美國GDP 數(shù)據(jù)，每年在發(fā)布估算數(shù)后也要進行數(shù)次修訂，并且會根據(jù)五年一次的普查數(shù)據(jù)進行全面修訂。

    根據(jù)第四次普查結(jié)果，2018 年GDP 比初步核算數(shù)上修2.1%（名義值），修訂幅度小于前三次普查年度。

    根據(jù)第四次全國經(jīng)濟普查結(jié)果，11 月22 日國家統(tǒng)計局發(fā)布了《國家統(tǒng)計局關(guān)于修訂2018 年國內(nèi)生產(chǎn)總值數(shù)據(jù)的公告》。最終結(jié)果顯示：2018 年國內(nèi)生產(chǎn)總值為919281 億元，這一數(shù)據(jù)比初步核算數(shù)增加18972 億元，增幅為2.1%。與前三次經(jīng)濟普查年度GDP 修訂幅度的16.8%、4.4%、3.4%相比，這一次全國經(jīng)濟普查年度GDP修訂幅度最小。

    修訂過程還沒完成，統(tǒng)計局還將根據(jù)2018 年GDP 修訂結(jié)果對GDP 歷史數(shù)據(jù)進行修訂，所以理論上目前還沒有辦法去準確估算2020 年實現(xiàn)“翻番”目標所需要的增速。

    十八大和十三五規(guī)劃對GDP 翻番目標的描述是：“到2020 年，實現(xiàn)國內(nèi)生產(chǎn)總值和城鄉(xiāng)居民人均收入比2010年翻一番。” 《關(guān)于<中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃的建議>的說明》指出，“從國內(nèi)生產(chǎn)總值翻一番看，2016 年至2020 年經(jīng)濟年均增長底線是6.5%以上”，可見翻番指的是實際值。

    目前對2018 年數(shù)據(jù)的修訂不是全部過程，國家統(tǒng)計局將根據(jù)2018 年GDP 修訂結(jié)果對GDP 歷史數(shù)據(jù)進行修訂。

    由于第四次全國經(jīng)濟普查采用了2017 年制定的新的國民經(jīng)濟行業(yè)分類標準，在對歷史數(shù)據(jù)修訂時，還要對有關(guān)行業(yè)數(shù)據(jù)進行修訂，工作量較大，過程將更為復雜。

    簡單來說，在修訂數(shù)據(jù)公布前，歷史年份的名義GDP 和實際GDP 都還不確定，所以理論上目前還沒有辦法去準確估算2020 年實現(xiàn)“翻番”目標所需要的增速。

    從上次普查對歷史數(shù)據(jù)修訂來看，名義GDP 不同程度上調(diào)，但實際GDP 上下調(diào)情況都有；更靠近普查年度的修訂幅度偏大。如果規(guī)律類似上次，則客觀上會對2020 年目標隱含的增長率要求有一定幅度緩和。但我們不可高估GDP 修正對于政策目標的影響。

    第三次經(jīng)濟普查對1978-2013 年的名義GDP（現(xiàn)價）和實際GDP（不變價）數(shù)據(jù)都做了調(diào)整，其中實際GDP上調(diào)和下調(diào)的情況都有。一個規(guī)律是更靠近普查年度的修訂幅度偏大。

    如果結(jié)果規(guī)律類似上次，最近幾年的實際GDP 數(shù)據(jù)上調(diào)幅度高于2010 年后的時段，則理論上會對2020 年目標隱含的增長率要求有一定幅度緩和。

    但首先，目前關(guān)于歷年怎么調(diào)整的研究是基于純假設(shè)，我們沒法確定每年調(diào)整幅度（尤其第四次全國經(jīng)濟普查采用了2017 年制定的新的國民經(jīng)濟行業(yè)分類標準）；其次，從兩個方面看，我們不可高估GDP 修正對于政策目標的影響。

    一則從底線來說，就業(yè)和財政是兩個硬約束。近兩年寫進政府工作報告的城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率目標是5.5%以內(nèi)而今年一季度和三季度達5.2%（三季度高點達5.3%），這也是同期“穩(wěn)增長”啟動的背景，而就業(yè)率目標預計不會在“十三五”最后一年變化。

    就業(yè)和財政是增長短周期均衡的兩個硬約束，一個涉及到居民部門，一個涉及到公共部門。

    城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率這一指標產(chǎn)生后，2018 年首次進入政府工作報告而2019 年延續(xù)，都是要保持“5.5%以內(nèi)”。今年一季度、三季度季度城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率季度均值都達到5.2%（三季度高點一度達5.3%），而同期政策都啟動了穩(wěn)增長。

    2020 年作為十三五最后一年，就業(yè)率目標預計還是5.5%以內(nèi)。而就業(yè)本身在短期內(nèi)繼續(xù)會形成一定程度硬約束，這決定著經(jīng)濟增長目標會保持相對平滑。

    財政是另外一個現(xiàn)實約束。2019 年前10 個月財政收入增速只有3.8%，就目前趨勢增速和支出要求來說約束明顯，財政狀況也需要一定程度上穩(wěn)定實際增長率。

    二則從內(nèi)生趨勢來說，經(jīng)濟仍是短周期順周期的。歷史數(shù)據(jù)顯示，在去庫存周期，經(jīng)濟實現(xiàn)目標增速壓力一般會大；在補庫存周期，經(jīng)濟增速一般會高于目標增速。

    經(jīng)濟在短周期走勢上是順周期的，即存在內(nèi)生的趨勢。如果我們用最終實現(xiàn)的實際GDP 增速減去政策目標增速，會發(fā)現(xiàn)它大致吻合于庫存短周期。

    換句話說，在去庫存周期，經(jīng)濟實現(xiàn)目標增速壓力一般會大；在補庫存周期，尤其主動補庫存周期中，經(jīng)濟增速一般高于目標增速。

    淡化GDP 的擾動，關(guān)注相對確定性的主線：基建修復和制造業(yè)補庫存是明年上半年宏觀面的兩個關(guān)鍵線索。

    目前穩(wěn)增長政策還在繼續(xù)，其中貨幣政策維持小步慢走的狀態(tài)；財政政策導向明顯，11 月13 日國務(wù)院常務(wù)會議下調(diào)部分基建項目資本金比例要求；11 月18 日李克強總理指出當前擴大有效投資要把水利工程及配套設(shè)施建設(shè)作為突出重點；明年初預算空間和專項債額度會進一步打開。所以，往后看四季度和明年上半年，我們估計實際GDP 會有一個企穩(wěn)和小幅回升過程。看長到明年全年，考慮到地產(chǎn)等因素的影響，實際GDP 增速在6%附近會有波動。但從歷史經(jīng)驗看，相對0.1-0.2 個點的實際GDP 增速變化來說，名義增長的周期變化更為重要。基建修復和制造業(yè)補庫存是明年上半年宏觀面的兩個關(guān)鍵線索。

    在10 月21 日《經(jīng)濟中主要變量分別處于短周期什么位置》中，我們指出，下一階段趨于好轉(zhuǎn)的變量主要是基建、汽車、地產(chǎn)竣工；拐點附近的變量是制造業(yè)投資，庫存可能會滯后在四季度末確認底部，而這約等于制造業(yè)投資的底部區(qū)域。

    在11 月3 日《未來五年十大經(jīng)濟趨勢》中，我們進一步指出未來趨勢之一是“基建在經(jīng)歷了近兩年的超低增長之后，增速逐步向合理值回歸”。換句話說，我們認為未來五年基建的趨勢增速水位高于2018-2019 年。

    在11 月17 日《當前資產(chǎn)定價隱含的邏輯是滯漲嗎》中，我們指出實際增長率仍有較大概率企穩(wěn)，基建回升和制造業(yè)補庫存仍是需求端向上的驅(qū)動。

    在11 月22 日《基建修復與2020 年經(jīng)濟線索》中，我們指出“估計基建投資增速在未來幾個季度內(nèi)將逐步修復，逐漸靠近名義GDP 的增速”；“明年隨著基建的擴張，制造業(yè)可能會出現(xiàn)一輪或強或弱的補庫存”、“每一輪庫存見底前都會有利率反彈、工業(yè)品價格反彈，以及進口回升，目前似乎有初步跡象顯示歷史會重現(xiàn)”。

    核心假設(shè)風險：宏觀經(jīng)濟變化超預期，外環(huán)境變化超預期