為何市場不為降息所動？“未見起色的經濟+掣肘上升的寬松”未變。

    本周降息不改“秋收冬藏”。央行“警惕通脹預期發散”預示貨幣政策在總量上難有大的操作，最小變動單位調整有助于打消緊縮預期但寬松亦有限，而刪除“房住不炒”及下調5 年期LRP 報價反而意味前期地產融資收緊后需要適度穩定后續經濟預期。我們自9.22《暖寒之間》判斷A 股處于“經濟未見起色+寬松掣肘上升”未變，“秋收冬藏”延續。

    本周機構抱團強勢股的下跌有何信號？年末切換進行時。年初至今漲幅最高的四個行業本周表現墊底，我們此前反復提示，年末慣常是“風格切換”阻力偏小的時機。從基金配置最高的10 只強勢股來看，基本面未發生變化但19 年PEG 已失去優勢；今年是機構投資者高收益+排名擁擠的一年，“落袋為安”與“博弈逆襲”的心態會觸發年末配置切換；本周五重倉白馬股領跌，但股票型基金凈值中位數“受傷不深”，且從10 月與11 月基金凈值分布的散點對比來看，相對收益投資者對高估值強勢股的配置依賴度已有下降。因此，11 月相對收益投資者的換倉行為或已發生。

    風格切換因市場共識過于一致，建議繼續“低估值”策略。當前風格切換的本質是高-低估值水平差距處于歷史較高水平，表明市場長期問題短期化，共識過于一致，而當前的流動性環境不支持高估值品種繼續“上拔”，高-低估值品種傾斜的天平有繼續修復的動能。歷史上年末“逆襲”行業的第一特征在于“低估值”，我們自9.22《暖寒之間》持續建議換倉“低估值”銀行/家電至今以來表現位列前三，地產亦居于前1/3。

    “雙低+雙高”的“地產鏈三劍客”價值繼續被挖掘。我們11.14 新增推薦競爭格局優良地產鏈龍頭（重卡/建材/工程機械），本周龍頭公司收獲3-8%的超額收益。重申地產鏈現階段兼具三重“確定性”——盈利的確定性、政策的確定性、基建托底的確定性。而地產鏈條的ERP（股權風險溢價）處于歷史高位，地產悲觀預期與韌勁事實存在較強烈反差，將促使低估值+低配置+高股息+高確定性地產鏈龍頭價值繼續被挖掘。

    秋收冬藏，優先配置低估值地產鏈龍頭“三劍客”。維持9.22《暖寒之間》以來的判斷“暖的時候別激進”，央行“降息”操作尚難扭轉市場的僵局，A 股仍處于金融供給側慢牛中的震蕩期。我們提示的“年末切換”行情正在發生，高-低估值品種傾斜的天平有繼續修復的動能，當前繼續堅守“低估值”配置策略。行業配置優選低估值的地產鏈龍頭“三劍客”（重卡/建材/工程機械），其次是低估值的（銀行/地產/家電），耐心等待高景氣品種估值消化后中期布局的機會。

    核心假設風險：經濟下行超預期、盈利超預期波動，海外不確定性。