國產軟件扛旗者，具有與海外軟件巨頭正面競爭的實力。金山辦公的主要產品WPS Office 經過30 年的不斷變革，已具備充足競爭實力，可與海外頂級軟件巨頭正面競爭。目前收入來源包括產品授權（B 端、G 端用戶），產品訂閱（C 端會員）和廣告推廣（免費用戶）。

    　　C 端云化大勢所趨，客戶數、ARPU 值雙雙增長。2018 年底，WPS 注冊用戶總量2.80 億，占國內辦公市場用戶總規模的42.75%。對于SaaS 個人用戶，收費方式為WPS 會員（15 元/月）、稻殼會員（20 元/月）。一方面，公司優化產品服務吸引個人用戶訂閱，WPS 會員人數由2016 年度的約99萬人增長至2018 年度的約575 萬人、稻殼會員人數由2016 年度的約106萬人增長至2018 年度的約357 萬人。另一方面，ARPU 整體呈現向上趨勢，從2016 年的26 元提升到2018 年的48 元。分開來看，WPS 會員ARPU 值已經從2016 年的27.9 元增長到2018 年的56.8 元；稻殼會員ARPU 值從2016 年的24.3 元增加到2018 年的33.8 元。

    　　安可產業加速驅動發展，G 端、B 端替代空間巨大。公司自主研發的WPSOffice Linux 版本已經全面支持國產整機平臺（如：龍芯、飛騰、兆芯、申威等芯片）和國產操作系統。WPS 產品及服務在政府、金融、能源、航空等多個重要領域得到廣泛應用。央企、國有銀行、股份銀行的市占率均超過85%，企業市占率57.5%。

    　　BG 端未來5 年釋放逾60 億空間，C 端短期收入空間可達28 億。C 端領域，我們通過WPS 會員收入和稻殼會員收入的敏感性分析，得到WPS 會員未來5 年的年收入區間約為4.3 億元-16.2 億元，稻殼會員未來5 年的年收入區間約為2.5 億元-11.7 億元。即預計未來訂閱年費保守估計可以達到6.8億元的年收入，樂觀估計可以在5 年內達到28 億元年收入。安可替代領域，按照截止2022 年2000 萬臺替換電腦測算，政府部門多以場地面積授權方式付費，假設Linux 版本的WPS office 價格為960 元/3 年/臺，即320 元/年/臺。WPS 的競爭對手還有永中Office，WPS 的市占率達到95%以上，釋放60.8 億市場空間。

    　　合理市值區間為614 億~736 億，給予“買入”評級。參考美股Slack 預計2019 年收入6 億美元，估值180 億，30 倍PS。此外，美股云計算公司在高速增長期的PS 通常為20-30 倍。我們預計金山辦公2020 年實現收入24.55 億，合理市值區間為614 億~736 億，對應25-30 倍PS。

    　　風險提示：市場競爭加劇的風險、產品單一及技術升級的風險、客戶拓展不及預期的風險。