報告摘要：

    11月LPR報價：1年期品種報4.15%，上次為4.20%；5年期以上品種報4.80%，上次為4.85%，各下調5BP，符合我們之前判斷。

    MLF和OMO利率聯動下調是本次LPR下調的基礎當前我國商業銀行出現明顯的流動性分層問題，同業存單發行利率有所上行，中小銀行負債壓力較大，這會進而加大中小企業融資難題。所以央行在下調MLF利率之后，聯動下調OMO利率，通過降低銀行間市場融資成本來保障商業銀行負債成本全面下行，進而推動1年期和5年期LPR利率下行。

    三季度逆周期調節力度不達預期，需要進一步加快LPR改革進度三季度一般貸款加權利率不降反升，這與央行降低實體企業融資成本目標背道而馳。

    我們覺得有這么幾方面原因：首先，三季度LPR改革剛剛起步，改革效果還沒能及時體現。其次，9月份僅下調1年期LPR，并未下調5年期LPR。在我國金融機構貸款中，中長期貸款余額規模遠高于短期貸款余額，相比之下下調5年期LPR利率對于降低貸款加權平均利率能起到更明顯的效果。

    1年期和5年期LPR同時下降意味著逆周期調節力度加大本次LPR下調相比9月有更大信號意義，當前制約短期貸款放量的主要原因是融資難問題，在中小銀行面臨流動性和資本約束的背景下，短期貸款占比更高、違約風險更大的中小企業和民企更多面臨融資難問題，下調短期貸款利率很難立即起到提振中小企業和民企信貸的作用。而制約長期貸款放量的主要原因是融資貴問題，長期貸款主要投向房地產和基建等領域，在房地產銷售下滑、融資受限的背景下，房地產企業更希望利率下行以降低其融資成本。對于基建而言，基建貸款期限較長，融資成本更多與5年期LPR利率掛鉤。我們預計明年基建投資較增速較今年有進一步提高，下調5年期LPR利率能配合基建投資發揮托底經濟的作。

    預計未來會開啟MLF+OMO聯動下調/定向降準以引導LPR下行的模式

    當前國內國外經濟下行壓力仍較大，房地產投資增速潛在下滑的可能和外需疲軟會造成明年中國經濟有進一步下探可能。對此，加大逆周期調節很有必要。盡管當前CPI有上升的態勢，但貨幣政策不應該受制于豬肉單一價格的上漲帶來的結構性通脹，中長期來看中國經濟更多面臨通縮風險。明年逆周期調節的力度可能會進一步加大，財政和貨幣政策相互配合同時發力。我們預計明年春節前央行可能會開展定向降準，總體來看明年MLF和OMO預計下調20BP，LPR預計下調30BP，貨幣政策保持小幅寬松的態勢。

    風險提示：通脹上行超預期、逆周期調節不及預期。