上海機場，華東區域核心樞紐

    上海機場運營浦東機場航站樓及跑道資產。浦東機場是我國華東地區核心國際空港，擁有兩個航站樓，兩個衛星廳及四條商用跑道，業務量不斷創新高。從業績兩大驅動因素來看，航空性收入方面，隨著衛星廳投產，公司地面保障能力得到大幅提升，時刻或將于2020 年夏秋季逐步放量，拉動航空性收入持續爬坡。非航收入方面，免稅租金收入目前是上海機場業績的核心貢獻點，我們測算2018 年公司免稅收入帶來的利潤占利潤總額的比重達到六成，且預期該比例依舊會不斷提升。

    消費回流，需求增長，免稅經濟成長空間廣闊

    中國經濟的持續發展催生了居民的消費需求。我國居民于境外的大量消費在一定程度上造成財富外流，而我國已經通過出臺多個政策降低關稅及大力發展免稅行業吸引消費回流。免稅品分為煙酒、香化、精品類。我們認為隨著80 年代后期至90 年代初期出生的人口高峰期人群逐步進入壯年，并即將成為社會的中堅力量，對化妝品不論從質量還是數量的需求均在逐步提升，香化類產品增速仍將領跑免稅品，并拉動免稅銷售持續增長。

    機場享受租金紅利，業績將持續走高

    中免與機場之間的關系較為復雜。一方面，機場收取的扣點率越高，對中免方的利潤空間壓縮就愈發明顯；另一方面，隨著免稅品銷售額的提升，中免的進貨渠道議價優勢會愈發顯著，抬升中免利潤空間。但不論如何，目前免稅銷售盈利中很大一部分依然被機場方擁有。機場免稅店原則上只是為免稅經銷商提供一塊經營場地，相比于大金額的提成收入，增量成本幾乎可以忽略不計，增量收入即為增量利潤。此外，中免與上海機場之間的新合約大幅提升免稅品銷售扣點率，放大租金體量，拉動業績上行。

    對標海外，估值溢價或成常態

    2019 年上海機場的上漲更多的是來自于估值水平的提升。我們分析國際幾大樞紐機場的運營業態及估值水平，其中法蘭克福機場業績增速十分緩慢，動態估值水平僅為15 倍左右；日本機場大廈在非航方面并非直接收取特許經營費，股價對應2021 年預期業績的PE 估值達到33.5 倍；泰國機場集團業務模式與上海機場相近，非航單客收入增速略低于上海機場，但業務量增速稍快于上海機場，股價對應2021 年預期業績的PE 估值水平為26.5X。我們認為上海機場估值水平提升將呈現常態化，目標股價對應2021 年EPS 的PE 估值為25X 左右或相對合理。

    盈利預測及投資建議

    我們看好上海機場未來數年航空主業持續放量，同時認為機場免稅銷售仍將保持快速增長勢頭拉動公司業績持續提升。相比于前次報告，我們小幅下調2019-2021 年盈利預測2.3%、8.8%、3.7%至51.3 億、55.6 億、68.7億，同比分別增長21.3%、8.3%、23.5%。參考海外核心樞紐機場估值水平，我們認為上海機場股價對應2021 年EPS 的PE 估值25 倍相對合理，下調目標價3.8%至89 元，目標價對應2019-2021 年EPS 的PE 估值分別為33.5X、30.8X、25X。

    風險提示：航空主業放量慢于預期，免稅低于預期，合同風險，安全事故