投資要點：我們認為在2019 年沒有考慮到銀行信用風險的下降，容易對銀行板塊業績走勢存在系統性誤判。在2020 年，這一因素將發揮更加重要的核心作用。我們認為加上居民部門信用卡業務風險有望企穩，銀行基本面將比2019 年更為扎實。我們積極看好銀行板塊在2020 年的表現。

    　　近期行業觀點： 2019 年在經濟下行的過程中，商業銀行業出現了信用風險指標的改善。

    　　我們認為風險暴露的滯后性、其他機構“續貸”、流動性寬松、信貸風險偏好下降等原因并不能很好解釋這一情況。實際上企業部門信用風險與經濟短周期相關性很低，主要由經濟長周期所決定。我們判斷信用周期的拐點將至：經歷了7 年的風險處置，在沒有系統性風險的情況下，中國銀行業后續風險暴露速度可能會持續下降。也要注意信用風險的出清在區域、機構、部門等幾個維度上都有先后差異，銀行業內會出現分化，上市銀行整體較好。我們認為2020 年上市銀行經營業績，溫和的資產擴張將部分抵補息差的波動；信用風險改善降低信貸成本，撥備反哺利潤。

    　　2019 年11 月15 日銀行板塊2019E 的PB 估值為0.86 倍，給予行業“優于大市”評級。

    　　公司推薦興業銀行（公司存貸業務占比不斷提升，同時疊加負債端壓力緩和，息差提升可期）、杭州銀行（資產質量向好，低估值高安全邊際）和南京銀行（公司零售業務推動息差逐步回升、不良率仍處較低水平）。

    　　三季度貨幣政策執行報告點評：（1）三季度一般貸款利率微升，票據融資利率下降。

    　　9 月，貸款加權平均利率為5.62%，比6 月下降4BP。帶動利率下降的主要因素不是一般貸款，而是日常波動較大的票據融資利率下降了31BP，一般貸款加權平均利率反而上升2BP，同時個人住房貸款利率也上升2BP。從利率邊際表現來看，我們認為LPR 改革對銀行貸款利率的影響是溫和、緩慢的。（2）進一步強調通脹問題。本次報告多次提到“警惕通脹預期發散”，且物價問題為近年來第一次在下一階段主要政策思路中提及：

    　　“注重預期引導，防止通脹預期發散，保持物價水平總體穩定”。專欄4 中專門探討CPI 與PPI 走勢，表示豬肉價格“關系到居民“菜籃子”消費成本，須引起重視并妥善應對”。我們認為這表明通脹的重要性顯著上升，未來或會制約貨幣空間。（3）逆周期調節在貨幣執行報告滯后體現。在二季度報告中下一階段貨幣政策表述為 “適時適度進行逆周期調節”，在三季度報告中表述轉變為“強化逆周期調節”。但實際上，LPR 改革后利率自8 月20 日下降，9 月16 日全面降準0.5 個百分點，11 月5 日投放的MLF利率下降5BP。并且在摘要中表示“M2 和社會融資規模增速與前三季度名義GDP 增速基本匹配并略高，體現了強化逆周期節�！蔽覀冋J為這表明實際上在貨幣政策執行報告表述變化之前，央行已經在強化逆周期調節，報告中政策變化的表現實際上有所滯后。

    　�。�4）首提深化中小銀行改革。在11 月6 日金穩委提出“要深化中小銀行改革，健全適應中小銀行特點的公司治理結構和風險內控體系，從根源上解決中小銀行發展的體制機制問題�！北敬螆蟾嬷幸布尤脒@一表述。哈爾濱銀行近日公告哈經開、黑龍江金控集團擬分別受讓公司9.98%、18.51%股份。我們認為這表明金融供給側改革將進一步深入中小銀行領域：首先從改善公司治理結構、補充資本開始，化解自身遺留風險、提高資本水平，從而提高中小銀行投放一般貸款的風險偏好。

    　　近期表現回顧：11/11-11/15 期間，銀行板塊跌幅2.33%，與滬深300 相比有相對收益0.08 個百分點。其中，國有銀行跌幅1.78%，股份制銀行跌幅2.50%，城商行跌幅2.11%，農商行跌幅3.98%。

    　　個股方面，漲跌幅前三為：寧波銀行跌幅0.71%，北京銀行跌幅1.06%，農業銀行漲幅1.11%。漲跌幅后三位為：張家港銀行跌幅4.67%，光大銀行跌幅4.71%，蘇農銀行跌幅5.30%。

    　　風險提示：企業償債能力下降，資產質量大幅惡化；金融監管政策出現重大變化。