1-10 月全社會用電同比增長4.4%，四季度增速有望保持中等水平：根據中電聯數據，2019 年1-10 月，全社會用電量59232 億千瓦時，同比增長4.4%，增速較上年同期降低4.3 個百分點；10 月份全社會用電量5790 億千瓦時，同比增長5.0%，增速較去年同期降低1.7 個百分點。雖然宏觀經濟運行偏弱，受益于大數據中心崛起和電能替代因素，預計四季度的全社會用電量將繼續中速增長，全年全社會用電量增速在4.5-5%之間。

    二產對用電量增長的貢獻超過60%，四大高耗能行業用電增速顯著放緩，有色行業用電同比負增長：根據中電聯數據，2019 年1-10 月，全國工業用電量39142 億千瓦時，同比增長2.78%，全國制造業用電量29610 億千瓦時，同比增長2.99%。10 月單月全國工業用電量3938億千瓦時，同比增長3.26%；全國制造業用電量2949 億千瓦時，同比增長1.64%。將全社會用電增幅按產業拆分后，4.4 個百分點的增幅中，二產貢獻3.0 個百分點，占比將近67%。10 月份用電量同比增長5.0%，其中二產貢獻2.6%，占比69.2%。四大高耗能產業用電量增速較去年同期均有顯著下降。2019 年1-10 月，化工行業用電量3696 億千瓦時，同比增長0.3%；建材行業用電量3026 億千瓦時，同比增長5.1%；黑色金屬行業用電量4706 億千瓦時，同比增長5.5%；有色金屬行業用電量4867 億千瓦時，同比下降0.6%。

    分電源發電量持續增加，風電、核電增速相比去年同期略有下降：根據中電聯數據，2019 年1-10 月份，全國規模以上電廠火電發電量117391 億千瓦時，同比增長4.8%，增速比上年同期下降1.8 個百分點；全國規模以上電廠水電發電量30894 億千瓦時，同比增長1.3%，增速比上年同期減少3.3 個百分點；全國6000 千瓦及以上風電廠發電量19922 億千瓦時，同比增長12.2%，增速比上年同期回落10.9 個百分點；全國核電發電量4874 億千瓦時，同比增長20.3%，增速比上年同期提升5.3 個百分點。

    裝機增速與去年同期基本持平，利用小時數除水電外，其他電源全面降低：據中電聯數據，截止2019 年10 月底，全國6000 千瓦及以上電廠裝機容量18.7 億千瓦，同比增長5.8%，增速與上年同期基本持平。其中，火電11.7 億千瓦、水電3.1 億千瓦、并網風電2.0 億千瓦、核電0.5 萬千瓦。1-10 月全國發電設備累計平均利用小時3157小時，比上年同期降低55 小時。水電增加162 小時，火電、核電、風電分別降低100 小時、159 小時、36 小時。

    投資建議：發電量增速維持低位，看好火電龍頭和高股息個股。根據國家統計局數據，2019 年10 月份，全國發電5714 億千瓦時，同比增長4%，繼續維持較低增速。2019 年前10 月，全國發電5.9 萬億千瓦時，同比增長3.1%。分電源看，火電同比增長5.9%，增速與上月基本持平；水電下降4.1%，降幅擴大3 個百分點。10 月水電利用小時數顯著下降，與西南地區水電來水同比偏枯基本一致。水電對火電擠壓效應下降，雖然總體發電量增速維持低位，但火電利用小時數有所回升。動力煤的傳統淡季來臨，四季度煤價穩步下行。根據煤炭市場網數據，截至11 月15 日，秦港5500 大卡動力煤現貨價跌至545元/噸，去年同期為626 元/噸，同比下降約80 元/噸，降幅超過10%。煤價的持續下跌，跟電廠和港口的高庫存緊密相關。近期安全、環保因素及進口限制對煤價或有短期支撐，但需求將對價格走勢起決定性作用，預計四季度煤價中樞將進一步下移。宏觀經濟總體偏弱，如果不考慮電能替代的貢獻，近兩年全社會用電量增速在3%左右。隨著煤炭產能的陸續釋放，未來兩年煤價有望持續穩定在綠色合理區間，不排除階段性跌破500 元的可能。同時，明年浮動電價的下跌空間或有限，一方面原因是部分新增用戶對電價不敏感，發電企業理性報價的可能性大；一方面是因為部分地區電力供需格局好，折價逐年縮窄趨勢明顯。目前市場對浮動電價偏悲觀，存在超預期的可能。建議重點關注火電龍頭【華能國際】【華電國際】和二線龍頭【皖能電力】【京能電力】【長源電力】。全球量化寬松或開啟，大型水電資產現金流及分紅均可觀，股息率超過3%，在利率下行周期有望提升配置價值，建議重點關注【長江電力】【湖北能源】【川投能源】。中國核電的三門二號機組重啟在即，有望在明年貢獻業績增量。同時，折舊政策調整和新機組投產，也將在明年業績中有所體現。建議重點關注受益于核電重啟的【中國核電】。此外，國改和電改穩步推進，建議重點關注三峽集團旗下的【三峽水利】和國家電網旗下的【涪陵電力】。

    風險提示：用電量增長不及預期；煤價持續高位運行，水電來水不及預期。