本期投資提示：

    加強逆周期調節，央行“縮表”不等于緊縮。3 季度央行總結貨幣政策操作，稱“加強逆周期調節”，較2 季度的表述“適時適度進行逆周期調節”有所強化。主要表現為3 季度實施了1 次“全面+定向降準”操作，而2 季度并未降準。我國“縮表”不等于貨幣緊縮，因為小幅縮表的同時，貨幣乘數因降準而有比較明顯的擴大，整體信用擴張空間有所打開。

    19 年以來，盡管基礎貨幣降至負增（僅10 月反彈至0.2%），但銀行間資金利率整體仍處于較低水平。這反映出，當前貨幣政策仍延續了穩健略偏松的總體基調，并未由于連續降準而出現大幅寬松，也未由于基礎貨幣增速放緩而出現緊縮。

    LPR 打破隱性貸款利率下限，MLF 降息對沖通脹預期。3 季度，央行實施了LPR 報價機制改革，通過引導商業銀行以LPR 加減點的方式發放貸款，旨在打破部分銀行設定的貸款利率隱性下限，促進融資成本的下降。央行提出LPR，主要是通過改革的方法，引導實體融資利率結構性下降，而近期LPR 本身大幅下行的空間并不大。3 季度報告中，央行擔憂通脹預期進一步發散，但同時指出未來幾個月CPI 的上行是暫時性的。央行對通脹預期發酵的擔憂，從側面應征了我們此前對于11 月初MLF 降息是一次性對沖（通脹預期）式小幅降息的判斷�？紤]到本輪CPI 同比上行主因供給端因素引起的結構性上漲，且目前通脹路徑市場預期相對充分，預計暫時性的通脹波動并不會觸發政策利率變化。

    匯率：在香港常態化發行央票，保持在合理均衡水平上基本穩定。央行建立在香港發行人民幣央行票據的常態化機制，有利于滿足國際投資者對短期限優質高流動性人民幣資產的配置需要，完善離岸人民幣收益率曲線，促進人民幣市場結構優化。下一階段的匯率政策中，3 季度報告較2 季度表述基本不變。8 月人民幣匯率破“7”后，近期隨著中美經貿磋商積極開展，CNY、CNH 均再度回升至7 附近。預計20 年人民幣匯率有望進一步回升。

    經濟形勢分析：外部環境有所緩解，內生動力有待增強。海外經濟形勢判斷：外部環境錯綜復雜。全球經濟增長放緩，地緣政治風險依然較大，外需減弱對出口增長形成壓力。國內經濟的積極因素：中美經貿磋商重啟、金融風險可控。但經濟增長仍有一定下行壓力：延續“制造業投資和民間投資增長放緩”的表述，經濟內生增長動力有待進一步增強。

    未來政策立場：維持穩健略偏松，重點支持中小銀行補充資本。下一階段貨幣政策方向，3 季度報告指出要“加強逆周期調節”（略強于2 季度的“適時適度實施逆周期調節”），但同時繼續強調“保持定力、實施好穩健的貨幣政策”，且提出“主動維護好我國在主要經濟體中少數實行常態貨幣政策國家的地位”。我們預計，貨幣政策整體仍將維持穩健略偏松的方向。此外，央行特別強調了“重點支持中小銀行補充資本”。