報告摘要：

    　　我們理解《貨幣政策執行報告》展現出來的導向是“穩貨幣”。即一方面重述年中政治局會議的“加強逆周期調節”，沒提“總閘門”；另一方面強調“貨幣政策保持定力”、“主動維護好我國在主要經濟體中少數實行常態貨幣政策國家的地位”。

    　　貨幣政策執行報告指出，“堅持穩中求進工作總基調，堅持新發展理念，扎實做好“六穩”工作。保持定力，繼續實施好穩健的貨幣政策，創新和完善金融宏觀調控，加強逆周期調節，堅持在推動高質量發展中防范化解風險，妥善應對經濟短期下行壓力，同時堅決不搞“大水漫灌”。注重預期引導，防止通脹預期發散。加強宏觀政策協調配合，協調好本外幣政策，處理好內部均衡和外部均衡之間的平衡”，以及“實施好穩健貨幣政策，加強逆周期調節，保持流動性合理充裕和社會融資規模合理增長。貨幣政策保持定力，主動維護好我國在主要經濟體中少數實行常態貨幣政策國家的地位，增強調控前瞻性、針對性和有效性，根據經濟增長和價格形勢變化及時預調微調，精準把握好調控的度，加強預期引導，警惕通脹預期發散”。

    　　這里一方面重述年中政治局會議的“加強逆周期調節”，沒提“總閘門”（總閘門一般是調結構階段的提法），即貨幣政策不會轉向，不會轉為緊縮；另一方面強調“貨幣政策保持定力”、“主動維護好我國在主要經濟體中少數實行常態貨幣政策國家的地位”，這里“常態貨幣政策”是和那些顯著擴表，或者顯著低利率的非常態貨幣政策國家相對照的，意味著貨幣政策仍希望停留在穩健的區間。

    　　比較能展示這一態度的點是關于通脹還是通縮的話題，央行認為兩者都不典型。PPI 只是基數原因，并不存在顯著通縮。CPI 通脹是結構性的，2020 年下半年CPI 受食品價格上漲的沖擊將逐步消退；但同時央行指出要警惕通貨膨脹預期發散（全文六處提到防止“通脹預期發散”）。

    　　通脹還是通縮是一個關鍵話題，央行在《貨幣政策執行報告》中展現出來的結論比較靠近于沒有典型通脹，也沒有典型通縮。

    　　央行指出，“當前我國經濟運行總體平穩，總供求大體平衡，不存在持續通脹或通縮的基礎。預計進入 2020 年下半年后，翹尾因素對 PPI 的影響將小于 2019 年且更加穩定，CPI 受食品價格上漲的沖擊將逐步消退，兩者間的差距有望趨于收窄。下一階段，穩健的貨幣政策保持松緊適度，根據經濟增長和價格形勢變化及時預調微調，穩定經濟主體的通脹預期，促進總體物價水平保持在合理區間運行”。

    　　“穩定經濟主體的通脹預期”是一個關鍵提法，央行同時指出，“食品價格指數同比上漲幅度較大，未來一段時間需警惕通脹預期發散”。

    　　什么是合意的信用貨幣條件？央行認為今年前三季度就是一個很好的例子，M2 和社融增速與名義GDP 基本匹　　配并略高，“體現了強化逆周期調節”，這意味著貨幣條件可 能大致持平。

    　　央行指出“9 月末，M2 同比增長8.4%，社會融資規模存量同比增長10.8%，M2 和社會融資規模增速與前三季度名義GDP 增速基本匹配并略高，體現了強化逆周期調節”。這意味著三季度的貨幣條件已經“體現了強化逆周期調節”，且目前水平是合意的。三季度名義GDP 累計同比7.9%，社融存量增速基本高于名義GDP 增速三個百分點，這可以當作未來的一個參照標尺。我們理解未來貨幣供應速度可能大致持平。

    　　貨幣政策執行報告“專欄”是我們觀測央行政策姿態的重要窗口。從這次看，專欄1 關于央行資產規模變化并不直接對應貨幣松緊；專欄4 強調沒有長期通脹或通縮的基礎；專欄2 和3 則分別是關于通過在香港發行票據推動人民幣國際化和完善LPR 報價，沒有太明顯的政策傾向性。

    　　四個專欄分別是“專欄1 正確看待央行資產負債表規模變化”、“專欄2 建立在香港發行人民幣中央銀行票據的常態機制”、“專欄3 改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制”、“專欄4 全面看待CPI 與PPI 走勢”。

    　　專欄1 主要強調央行資產負債表規模是否代表貨幣政策松緊，取決于央行采用何種貨幣政策調控工具。也就是說央行使用多樣化的貨幣政策工具來管理流動性，央行資產規模與松緊程度的直接關聯性減弱。專欄2 中提到“下一步，中國人民銀行將繼續完善在香港發行人民幣央行票據的常態化機制”，目的就是“2018 年末以來，在外部沖擊不確定性加大、影響長期化的關鍵時期……推動人民幣國際化發揮重要作用”。專欄3 是關于完善LPR 報價機制，LPR 定價機制的設立初衷就是繞開目前貨幣政策傳導機制淤塞，以改革的形式降低融資成本。關于LPR 下一步的工作重點，央行強調的點也主要是在機制上，“下一步，中國人民銀行將繼續做好 LPR 報價和運用工作，引導和督促金融機構合理定價，進一步打破貸款利率隱性下限，疏通市場利率向貸款利率的傳導渠道，并抓緊研究出臺存量貸款利率基準轉換方案。同時，維護好存款市場競爭秩序，保持銀行負債端成本基本穩定”。

    　　貨幣政策執行報告“專欄”是我們觀測央行政策姿態的重要窗口。整體而言，本次專欄沒有太明顯的政策傾向性。

    　　未來一段時期內空間可能主要是結構性貨幣政策。央行強調“推動銀行通過發行永續債等方式多渠道補充資本，重點支持中小銀行補充資本，...引導金融機構加大對民營企業、小微企業等的支持力度”。

    　　央行指出，“完善銀行補充資本的市場環境和配套政策，健全可持續的資本補充體制機制。推動銀行通過發行永續債等方式多渠道補充資本，重點支持中小銀行補充資本，優化資本結構。改進完善宏觀審慎評估（MPA）相關工作，引導金融機構加大對民營企業、小微企業等的支持力度”。

    　　正如我們指出的，“穩貨幣、寬財政”將成為下一階段的政策組合。7-9 月份貨幣政策曾有一輪發力穩增長，包括降準、降息（MLF 與LPR）、以及連續兩個月社融擴張；后續隨通脹中樞上升，貨幣政策將逐漸偏中性，財政擴張和基建修復將成為一個主線索。

    　　在近期報告《穩貨幣、寬財政的組合將進一步形成》中我們指出，后續政策可能是一個偏向于“穩貨幣、寬財政”

    　　的組合。7 月底政治局會議和8 月底金融委會議后，貨幣政策曾有一輪偏寬去穩增長，包括降準、降息（MLF 與LPR）、以及8 月和9 月連續兩個月社融擴張。后續隨通脹中樞抬升，貨幣政策空間變小，政策可能將逐漸偏中性，或者偏結構性貨幣政策直接支持中小銀行和中小企業。

    　　財政財政將有所加碼。9 月開始地方政府基建投資意愿有顯著回升，項目審批和中長期貸款的擴大都顯示新一輪基建項目開始加快融資。11 月13 日國務院常務會議完善固定資產投資項目資本金制度進一步形成推動，明年初還會有專項債額度的提前投放，財政擴張和基建修復將成為宏觀面主線索之一。

    　　核心假設風險：宏觀經濟變化超預期，外環境變化超預期。