事件：11 月14 日，國家統計局公布了2019 年10 月份經濟數據。10 月份，規模以上工業增加值同比增長4.7%，預期5.3%，前值5.8%；10 月份，固定資產投資累計同比增長5.2%，預期5.4%，前值為5.4%；其中，民間固定資產投資累計同比增長4.4%，增速較9 月份回落0.3 個百分點；制造業投資累計同比增長2.6%，增速回升0.1 個百分點；基礎設施投資（不含電力）累計同比增長4.2%，增速較9 月回落0.3 個百分點；10 月份，房地產開發投資累計同比增長10.3%，增速較9 月份回落0.2 個百分點。商品房銷售面積累計同比增長0.1%，今年以來首次由負轉正。10 月份，社會消費品零售總額同比增長7.2%，預期7.9%，前值7.8%；扣除價格因素實際增長4.9%，較9 月份回落1.5 個百分點；除汽車以外的消費品零售額同比增長8.3%，較9 月份回落0.8 個百分點。

    總體上看，10 月份的經濟數據偏弱，略低于市場預期。除了地產數據呈現超預期的“韌性”外，工業生產季節性回落、制造業投資仍舊在底部徘徊、基建投資并沒有在政策推動下繼續保持回升勢頭、消費增速出現明顯回落。 穩增長的壓力仍大。

    今年以來，生產數據呈現出明顯的季節性效應——即季末月數據較強，而季初月則相對偏弱。這個規律同樣適用于社融數據和信貸數據。因此，出現這種季節性的規律的一個可能的原因是：央行從今年一季度開始的MPA 考核中將銀行對制造業的信貸納入考核，銀行為應對考核會出現在季末月出現信貸沖量的行為，企業在季末月面臨的信貸條件會有所改善，會加快生產銷售計劃的安排。

    接下來一段時間，有幾個點值得關注：第一，當前地產的“韌性”來自于銷售的持續改善和高施工增速，銷售帶來的現金流使得地產融資渠道的收緊對房企的負面影響還沒傳導到投資端，而隨著居民杠桿率的快速攀升，一段時間內加杠桿的能力下降，地產銷售能夠持續改善存疑，關注后續地產銷售的拐點；第二，制造業目前處于底部位置，無論是投資還是庫存都處于比較低的位置，一旦需求端邊際出現好轉，可能會出現一輪補庫存；第三，關注“穩基建”系列政策的效果，包括地方政府現金流的改善和項目準備的改善。

    目前，宏觀環境處于一種增長壓力加大疊加通脹上行壓力較大的狀態，貨幣政策的空間會受到一定的壓制，股票和債券均難有趨勢性行情。貨幣政策層面，央行在11 月份下調MLF 操作利率5bp 釋放出將會繼續降低實體融資成本的信號，貨幣政策不會收緊，但是在10 月份暫停續作TMLF，在通脹預期升溫的情況下，央行也在適度控制貨幣的量預計一段時間內貨幣政策會延續以結構性為主的思路。經濟下行壓力疊加通脹壓力下，穩增長將更偏重于財政端，如11 月13 日國常會決定降低部分行業資本金比例，同時允許部分行業項目通過發行權益型、股權類金融工具籌措資本金。

    風險提示：通脹超預期、房地產下行速度超預期、地方平臺信用風險暴露