生產動力仍舊不足，經濟仍在尋底

    工業生產超預期回落，既有季節性因素又有需求不足和環保政策的影響。10月工業增加值同比為4.7%，較上月回落1.1 個百分點，低于市場預期的5.3%。

    今年工業增加值增速具有明顯的“季末沖高，季初回落”特征，而且幅度明顯大于過去數年。另外，當前宏觀經濟存在需求不足問題，外需因貿易摩擦而承壓，內需仍在修復，10 月PMI 指標全面收縮和PPI 持續下滑導致企業利潤增速下滑，反映工業生產缺乏積極性。在環保限產制約下，10 月黑色冶煉工業增速較上月大幅回落3.2 個百分點，四季度環保政策可能不會放松。

    投資回落無礙房地產投資韌性，基建投資仍有空間

    投資超預期回落，房地產保持韌性，基建投資仍有空間。制造業投資小幅回升0.1 個百分點至2.6%，維持震蕩格局。在穩投資、制造業盈利下滑和外部不確定性因素仍存的三重制約下，短期內制造業難以出現大起大落。10 月房地產投資累計增速較上月小幅回落0.2 個百分點，仍高達10.3%。其中施工面積和銷售面積增長均有所加快。但施工增長快于銷售不可持續，我們判斷2020年一季度起施工面積增速面臨回落壓力，屆時房地產投資可能快速下滑。基建投資回落或是受鐵路運輸大幅回落影響，后續回升仍有空間，最新的國常會提出對補短板的公路、鐵路等基礎設施項目，可適當下調資本金的最低比例，已經一定程度上釋放出穩基建投資的信號。

    消費回落無需悲觀，“雙十一”預售提前可能對10月消費有擠出效應

    消費超預期回落或是受“雙十一”預售提前的擾動，暫時不需太悲觀。10 月社零增速錄得7.2%，較上月回落0.6 個百分點，大幅低于市場預期的7.9%。

    汽車零售再次回落， 10 月新能源汽車銷量同比為-45.6%，已經連續四個月負增長，而且呈現降幅擴大趨勢。在缺乏政府對汽車消費刺激和補助等政策的情況下，汽車零售回暖路漫漫。10 月社零分項數據幾乎全面回落，我們偏向認為是“雙十一”預售提前至十月下旬所致。化妝、家用電器、家具等商品零售均可以參與預售活動，降低了消費者在10 月消費的欲望。

    中國經濟下行壓力未解除，貨幣財政仍將協同發力

    近期，市場上不乏企業開啟補庫和中國經濟企穩的聲音，我們多次強調，短期內庫存周期觸底并不現實，中國經濟下行壓力并未解除。預計貨幣政策將穩健略偏寬松，MLF 和LPR 開啟聯動下降之旅；財政政策將進一步發力提效，四季度有必要提前發行一定額度的地方專項債。

    風險提示：

    逆周期調節不及預期，全球經濟加速放緩。