投資要點(diǎn)：

    　　11 月14 日，統(tǒng)計(jì)局公布了19 年1-10 月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，以下是我們的解讀：

    　　工業(yè)生產(chǎn)再度走弱。10 月工業(yè)增加值增速4.7%，較9 月明顯下滑，意味著工業(yè)生產(chǎn)再度轉(zhuǎn)弱。從中觀看，主要行業(yè)增速普遍下滑。一方面，受去年同期“搶出口”帶來(lái)的高基數(shù)效應(yīng)影響，裝備加工行業(yè)生產(chǎn)普遍轉(zhuǎn)弱。另一方面，地產(chǎn)、基建投資放緩，令原材料行業(yè)加大力度去庫(kù)存。從微觀看，主要工業(yè)品產(chǎn)量增速漲少跌多，尤其是鋼鐵、水泥產(chǎn)量增速轉(zhuǎn)負(fù)。但發(fā)電量增速保持穩(wěn)定，主要緣于10 月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)增速穩(wěn)中略升，指向服務(wù)業(yè)保持穩(wěn)定。

    　　地產(chǎn)基建拖累投資。1-10 月全國(guó)固定資產(chǎn)投資增速繼續(xù)下滑至4.2%。其中民間投資增速下滑至4.4%，反映投資的內(nèi)生動(dòng)力依然偏弱。三大類(lèi)投資中，制造業(yè)投資增速有所反彈，其中裝備加工類(lèi)行業(yè)投資增速普遍回升，而拖累主要來(lái)自汽車(chē)制造業(yè)。年初以來(lái)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速逐季回升，而企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增速也連續(xù)3 個(gè)月回升，都對(duì)制造業(yè)投資形成助力。基建投資增速小幅回落，新、舊口徑下基建投資增速雙雙下滑、依然偏低，但國(guó)常會(huì)提出要降低部分基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目最低資本金比例，有望對(duì)基建投資形成托底。房地產(chǎn)投資增速高位回落，印證房企到位資金增速再度走弱，但由于地產(chǎn)銷(xiāo)售增速持續(xù)4 個(gè)月為正，而土地購(gòu)置面積增速近2 個(gè)月都轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)，地產(chǎn)投資大幅下行的風(fēng)險(xiǎn)有所下降，韌性有所增強(qiáng)。

    　　消費(fèi)轉(zhuǎn)弱鮮有亮點(diǎn)。10 月社消零售增速7.2%，限額以上零售增速1.2%，分別持平和創(chuàng)下年內(nèi)低點(diǎn)。分品類(lèi)看，必需消費(fèi)繼續(xù)走弱，其中食品飲料、紡織服裝增速下滑、日用品增速持平。可選消費(fèi)難言改善，其中汽車(chē)、石油及制品消費(fèi)降幅擴(kuò)大，地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)增速全線回落，僅通訊器材消費(fèi)增速因低基數(shù)回升。整體看，10 月消費(fèi)表現(xiàn)低迷，飲食類(lèi)、服裝類(lèi)、出行類(lèi)、居住類(lèi)等四大類(lèi)消費(fèi)全線下滑，或與居民受“雙11”影響推遲消費(fèi)有關(guān)。值得注意的是，10 月占比最高、影響最大的汽車(chē)消費(fèi)增速已較3 季度均值明顯回升，意味著年底前消費(fèi)增速仍有望企穩(wěn)回升。

    　　地產(chǎn)銷(xiāo)售穩(wěn)中略降。10 月全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積同比增速1.9%，較8、9 月小幅回落，但仍高于今年前7 月增速。10 月房貸利率繼續(xù)上行，但因部分房企“以?xún)r(jià)換量”，低線級(jí)城市地產(chǎn)銷(xiāo)售依然強(qiáng)勁，使得地產(chǎn)銷(xiāo)售整體保持穩(wěn)定。

    　　而得益于3 季度以來(lái)地產(chǎn)銷(xiāo)量增速、竣工增速相繼見(jiàn)底回升，10 月土地購(gòu)置、新開(kāi)工面積增速雙雙回升。考慮到地產(chǎn)銷(xiāo)量持續(xù)4 個(gè)月正增長(zhǎng)，土地購(gòu)置連續(xù)2 個(gè)月正增長(zhǎng)，以及新開(kāi)工增速穩(wěn)定在10%左右，當(dāng)前地產(chǎn)投資大幅下行的風(fēng)險(xiǎn)有所下降，韌性有所增強(qiáng)。

    　　經(jīng)濟(jì)L 型貨幣中性。10 月經(jīng)濟(jì)較9 月小幅回落，但筑底仍有希望。生產(chǎn)端，高基數(shù)效應(yīng)令出口交貨值增速明顯下滑，并帶動(dòng)裝備加工類(lèi)行業(yè)生產(chǎn)走弱，隨著高基數(shù)效應(yīng)的消退，11、12 月出口交貨值增速有望企穩(wěn)回升。而發(fā)電量增速的企穩(wěn)也指向服務(wù)業(yè)仍穩(wěn)中向好。需求端，盈利筑底和信貸回暖已經(jīng)令制造業(yè)投資逐步企穩(wěn)，國(guó)常會(huì)政策的落實(shí)也有望托底基建投資，此外，“雙11”、

    　　“雙12”等網(wǎng)購(gòu)消費(fèi)勢(shì)頭強(qiáng)勁料將帶動(dòng)年底消費(fèi)改善。從高頻數(shù)據(jù)看，11 月上旬地產(chǎn)銷(xiāo)售、發(fā)電耗煤雖小幅回落，仍都處于高位，指向供需兩端仍保持穩(wěn)定。整體看，經(jīng)濟(jì)下行承壓，但依舊維持在5-6%左右中速增長(zhǎng)區(qū)間，而高通脹難成長(zhǎng)期趨勢(shì)，未來(lái)經(jīng)濟(jì)將迎來(lái)大緩和而非滯脹。