事件：10 月規(guī)上工業(yè)增加值同比4.7%（預期5.3%，前值5.8%）；10 月社會消費品零售總額同比7.2%（預期7.9%，前值7.8%）；1-10 月固定資產(chǎn)投資同比5.2%（預期5.4%，前值5.4%），其中：房地產(chǎn)投資累計同比10.3%，前值10.5%；基建投資（小口徑）累計同比4.2%，前值4.5%；制造業(yè)投資累計同比2.6%，前值2.5%。

    核心結論：

    1.高頻數(shù)據(jù)漲跌互現(xiàn)，對工業(yè)增加值的指示意義是否減弱？ 10 月工業(yè)增加值增速大幅回落，主因今年以來“季初回落”的季節(jié)性特征和內(nèi)外需疲弱。

    近期六大電廠發(fā)電耗煤數(shù)據(jù)異常高增，與工業(yè)生產(chǎn)大幅背離，主因水電走弱的干擾

    2. 融資收緊土地購置下滑，為何銷售、投資仍強？10 月地產(chǎn)投資回落，主因融資收緊預期下房企加速推盤回籠資金，與之對應的是銷售、開工、施工、竣工增速紛紛回升。此外，當前房地產(chǎn)融資增速僅略下滑，分項中個人按揭貸款和預付款增速回升，側面反映房企銷售回款的訴求。往后看，隨著在建樓盤陸續(xù)竣工、房地產(chǎn)融資陸續(xù)收緊，以及居民“搶貸款”的消退，地產(chǎn)投資預計逐步回落。不過，節(jié)奏上仍存在較大的韌性。預計至年底房地產(chǎn)投資增速將維持在9.5%左右，2020 年將緩慢降至6-8%。

    3.國常會逆周期持續(xù)加碼，為何基建起不來，有何不確定？基建投資回落，主因基數(shù)回升和10 月貸款、專項債下降，一定程度限制融資。預計狹義基建投資年底有望升至5%左右。往后看，國常會下調(diào)基建資本金比例，逆周期持續(xù)加碼，信號意義較強，實際意義仍待驗證，不確定性在于基建法定資本金比例與實際資本金比例的差異、財政資金做項目資本金比例是否仍存限制、項目回報率分化和民間投資效果等。

    4.是什么在支撐制造業(yè)投資？高端投資逆勢提升。1-10 月制造業(yè)投資累計增速較前值微升，其中高端制造業(yè)投資增速自今年8 月以來持續(xù)回升，與非高端制造業(yè)明顯分化。參考17H1、18 年經(jīng)驗，如果政策能持續(xù)向制造業(yè)傾斜，推動高端制造業(yè)投資明顯反彈，或可推動制造業(yè)投資增速提前企穩(wěn)回升。

    5.消費中的“一點紅”，通訊器材是亮點。10 月社零增速超預期回落，除了內(nèi)需仍弱的影響外，“雙十一”對消費可能也有一定的延后作用（但影響逐年降低）。分類來看，必選消費漲跌互現(xiàn)，整體回落；可選消費多數(shù)下滑，通訊器材大幅回升。10 月就業(yè)形勢穩(wěn)中向好，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率微降。

    6.政策組合拳可期，2020 年將是制度紅利的春天。維持我們在《制度紅利的春天——四季度和2020 年宏觀展望》中的觀點，預計四季度GDP 累計增速降至6.1-6.2%，2020 年降至5.8%左右；政策將保持定力、延續(xù)寬松、“寬財政+松貨幣+擴消費+促產(chǎn)業(yè)+改制度+穩(wěn)就業(yè)”組合拳可期。包括：1）財政政策：主抓手是平滑隱性債務和擴基建，2020 年赤字率有望升至3%；2）貨幣政策：降準“降息”仍然可期，但幅度和次數(shù)均較為有限；3）房地產(chǎn)政策：總基調(diào)仍是從嚴調(diào)控，2020 年二三季度有望迎來邊際松動；4）產(chǎn)業(yè)政策：主方向是高端制造和核心技術，知識產(chǎn)權有望迎來資本化；5）制度性紅利：建議重點關注國企改革、資本市場改革、土地改革、財稅制度改革、民企地位提升等方面，2020 年關鍵看執(zhí)行。

    風險提示：中美貿(mào)易沖突升級，政策執(zhí)行力度不及預期。