雙11 前零售數據承壓，電商密集品類家電、服裝單月拖累。10 月社會消費品零售同比7.2%，回落0.6 個百分點，低于我們預期（8.3%）。其中家電音像（0.7%）、服裝鞋帽（-0.8%）分別下滑4.7 和4.4 個百分點，構成主要拖累，或與雙11 電商集中促銷導致的需求后移有關；汽車延續6 月銷售高峰后的偏弱趨勢，10 月同比-3.3%，降幅小幅擴大1.1 百分點。而通訊器材（22.9%）大幅反彈。

    工業增加值低于預期，主因上中游生產偏弱去庫存延續，也部分受環保限產影響；汽車明顯改善。10 月工業增加值實際同比4.7%，回落1.1 個百分點，低于我們預期，主因持續大幅去庫存。三大行業中，采礦業（3.9%）和制造業（4.6%）分別回落4.2 和1.0ppt，而公用事業（6.6%）改善0.7ppt。去庫存較明顯的制造業上游生產放緩明顯，黑色金屬冶煉（6.3%）和非金屬礦物（4.1%）分別回落3.2 和2.9 個百分點；中游生產小幅趨緩，通用設備（3.1%）和專用設備（5%）分別下行0.4 和2 個百分點；下游分化、整體穩定，其中汽車（4.9%）回升達4.4 個百分點。

    地產高增制造業回升，基建投資弱于預期，固定資產投資增速小幅回落。前10 個月固定資產投資累計增長5.2%，回落0.2 個百分點，主因基建投資（累計3.3%）大幅低于預期（3.7%），未能延續3 季度的改善幅度；昨日國常會決定降低部分基建項目資本金比例，同時我們預計20 年新增專項債規模或擴大至3-3.2 萬億，穩基建方向仍將堅持。而地產銷量、土地成交價款、地產建筑工程投資均連續4-5 個月回升，新開工10 月改善，帶動地產投資（累計10.3%）仍處于高位，略高于預期，顯示地產鏈韌性仍然較強。制造業投資（累計2.6%）高基數下回升0.1 個百分點并好于預期的2.4%。

    綜合10 月經濟數據，兩大亮點分別是仍然韌性較強的地產產業鏈、以及邊際有所改善的出口，而偏弱因素則分別是或受線上促銷影響呈現月度節奏波動的零售數據、回升過于緩慢的基建投資、以及因企業信心尚未恢復去庫存持續導致的工業生產偏弱。

    展望11-12 月,預計零售增速改善、基建制造業投資趨勢向好、地產投資韌性持續展現，出口延續改善，經濟數據將較10 月出現普遍性的回暖。消費方面今年雙11 線上促銷預定時間拉長，預計服裝、家電等電商密集品類銷量向11 月集中；同時地產竣工改善或對后續家具家電等消費形成帶動，預計社會消費品零售同比回升至8.2%-8.5%；投資方面，3季度以來企業中長貸融資改善顯示基建和制造業投資仍趨勢向好；地產鏈韌性持續地產投資或維持高位，固定投資增速有望回升至5.3%-5.4%；出口方面，預計隨貿易環境的邊際緩和，低基數下出口或明顯回升至6%左右。生產方面，隨著庫存基數下行、內外需邊際改善顯現，預計去庫存拖累有所緩解，工業增加值同比有望回升至5.5%左右。