事件：2019 年10 月份，工業增加值當月同比4.7%，前值5.8%，預期5.3%；固定資產投資累計同比5.2%，前值5.4%，預期5.4%；社會消費品零售名義增速7.2%，前值7.8%，預期7.9%。

    　　解讀：

    　　10 月經濟供需各項指標均有所回調，但在當下“季末跳升、季初回落”的波動特征下，單月數據對整體經濟走勢的指示意義明顯弱化。從制造業投資的弱勢震蕩、實際消費增速的持續走低、10 月短貸和票據融資大幅走弱來看，當前經濟內生動能仍弱，經濟企穩信號尚未感知到。政策托底投資、地產韌性仍強，經濟也未現快速下行風險，我們維持四季度經濟6.0%左右的判斷。政策方面，國常會下調部分基建項目資本金比例至20%或15%，逆周期政策持續加力，但考慮到政策有節制，地方債務約束亦束縛住了地方政府逆周期發力的動能，穩增長僅依靠中央政府單輪驅動略顯乏力，后續基建投資恐“托易舉難”。

    　　如何看待10 月工業生產的大幅回調 10 月工業生產實際增速季末跳升后再度大幅回調，同比僅增長4.7%，較9 月回落1.1個百分點。對此我們作如下解讀：

    　　（1）10 月生產大幅走弱符合今年“季末跳升、季初回落”的節奏特征，單月數據對于觀測經濟整體變化的指示意義弱化；（2）工業生產增速為何與電力耗煤明顯背離

    10 月6 大發電集團日均電力耗煤同比增長近20%是市場對工業生產樂觀預期的主因，但這一背離本質是去年10 月二者背離的延續，去年10 月電力耗煤低增而工業生產較好，基數因素導致二者在當下出現相反的背離，在預測時我們提示不能以電力耗煤的高增推測10 月工業生產的高增；

    　　（3）出口鏈條持續對工業生產形成壓力，10 月出口交貨值同比下降3.8%，連續3 個月負增長；

    　　（4）行業來看，去年四季度基建企穩給水泥、鋼鐵等生產帶來基數壓力，汽車生產降幅持續收窄。

    　　制造業投資弱勢震蕩格局延續，裝備制造業投資企穩回升。10月制造業投資累計增速小幅回升0.1 個百分點至2.6%，符合我們此前關于制造業投資弱勢震蕩的判斷。從行業來看，上游原材料加工業震蕩走弱、中游裝備制造業投資企穩弱回升、下游消費品制造業投資下滑的結構特征延續。具體來看，電子和專用設備行業投資同比分別增長13.6%和9.8%，分別較前值回升2 和1.1 個百分點；運輸設備行業投資同比降幅亦明顯收窄，10 月同比下降5.9%，前值為-8.3%。

    　　基建投資高基數下回調，下調資本金比例政策實際效果待察。

    　　10 月大口徑和小口徑基建投資分別增長3.3%和4.2%，分別較前值回落0.2 和0.3 個百分點，結束了7 月份以來的持續回升態勢。行業拆分來看，鐵路運輸、水利管理業和公共設施管理業投資同比分別增長5.9%（前值9.8%，下同）、0.6%（1.9%）和0.2%（0.9%），回落最為明顯。與我們此前判斷財政節奏錯位、基數偏高下四季度基建投資存在小幅回調的判斷一致。展望后市，專項債作資本金、發改委基建項目審批加速、降低資本金比例等穩投資措施落地能夠對基建形成支撐，尤其是11月13 日國常會“將港口、沿海及內河航運項目資本金最低比例由25%降至20%，對補短板的公路、鐵路、城建、物流、生態環保、社會民生等方面基礎設施項目，適當降低資本金最低比例，下調幅度不超過5 個百分點”。1996 年實施資本金制度以來，分別在2009 年和2015 年兩次下調基建項目的資本金比例。我們認為，在地方政府債務約束未放松的情形下，基建投資名義資本金比例要求在降低，但“實際資本金比例”（隱性債務約束對明股實債的基本消除）卻是在上升的，因此降低資本金比例要求，有望緩解地方財力下行對基建的拖累，但顯著提振基建投資增速的效果可能仍待觀察。

    　　地產韌性凸顯，調控收緊下融資惡化并未顯現。1-10 月房地產開發投資小幅回落0.2 個百分點，但銷售面積、新開工面積、施工面積均明顯回升，后兩者當月同比的回升更是超過了20%。二季度以來雖然房地產調控持續收緊，但房地產開發的資金來源并未有明顯惡化，1-10 月除了國內貸款小幅回落外，定金及預售款、個人按揭貸款均顯著反彈。其一方面反映出當前較強的剛需和改善性需求依然對地產銷售形成支撐，尤其是在庫存受限的背景下；另一方面也表明房地產商的高周轉和快推盤仍可以維持資金鏈的運行。因此，房地產投資短期快速回落的風險并不大，其超預期的韌性仍將是經濟在穩增長政策之外的一大支撐。

    　　通訊器材零售高增，石油制品和汽車零售是主要拖累。10 月社消名義和實際同比分別增長7.2%和4.9%，分別較9 月回落0.6和0.9 個百分點，實際增速回落更顯著。石油制品在價格高基數的拖累下，名義增速明顯回落，同比降幅較前值加大4.1 個百分點至-4.5%，拖累限額以上零售增速下滑0.7 個百分點；汽車零售仍然低迷，同比降幅較9 月小幅擴大1.1 個百分點至-3.3%。消費中唯一亮點在于通訊設備，得益于新機型的推出，通訊器材零售同比增長22.9%。展望后市，預計“雙十一”將重新提升11 月社消增速。

    　　風險提示：政策變動超預期，中美經貿談判變化超預期，海外經濟變化超預期