公司近況

    我們近期再次拜訪順絡電子管理層，繼續看好順絡未來幾年的成長性。

    我們認為主要來自：1）電感行業景氣度回升；2）5G 手機電感量價齊升；3）國產化替代、份額提升空間廣闊。維持跑贏行業評級。

    評論

    電感行業景氣度有望迎來回升。1）經過一年的去庫存，我們看到整體被動元件市場景氣在3Q19 觸底，MLCC、電感等4Q 以來均看到回暖信號，我們認為主要來自5G 手機、消費電子等終端需求的逐步恢復，以及中美貿易摩擦過度悲觀預期的修復，供應鏈開始進入庫存回補周期；2）展望明年，我們認為5G 手機大規模上量，以及無線耳機等AIOT 品類的高成長，有利于電感等被動元件景氣的進一步上行。

    5G 手機備貨啟動，電感量價齊升帶來業績彈性。1）我們看好1H20安卓陣營5G 手機的大規模發布上市，零部件備貨潮也已于9 月開始啟動，我們預計將于11 月前后傳導到電感等環節，順絡4Q19起訂單表現值得期待；2）我們測算5G 手機電感用量迎來30-50%提升，考慮到01005 電感價格更高，整體ASP 將提升50%以上；順絡01005 微小化電感也已打破村田壟斷，我們認為順絡今明兩年01005 等擴產力度較大，迎接5G 時代機遇。

    國產化大勢所趨，順絡份額提升可期。1）從產業鏈層級來看，我們認為被動元件將是這幾年最值得關注的國產化領域之一，中美貿易摩擦也在加速這一趨勢。2）順絡在國內大客戶表現強勢，疊層、功率、一體成型等電感份額逐步提升，LTCC 等其他產品線也開始導入，我們預計今年國內大客戶營收比重將在去年12-13%的基礎上迎來翻番，未來幾年也將跟隨該客戶迅速成長。3）同時我們也看到順絡在OVM 等其他品牌，以及海外射頻前端及品牌龍頭的份額也在迅速提升，帶來更大向上空間。

    估值建議

    維持19/20e EPS 0.50/0.75 元不變。當前股價對應19/20e 47.6/31.7xP/E。維持跑贏行業，考慮5G 手機備貨帶動，上調目標價11%至30.00 元，對應19/20e 60.2/40.0x P/E，對比當前有26%上行空間。

    風險

    5G 手機出貨量不及預期；國產替代進展不及預期。