事件：央行公布10 月貨幣金融數據，其中人民幣貸款新增6613 億，低于預期8178.6 萬元；社融新增6189 億。我們認為：

    社融明顯回落，信貸、非標走弱，直接融資基本持平。10 月新增社融明顯回落，修正后的社融增速從9 月的10.8%小幅下滑至10.7%。其中，人民幣貸款明顯回落，債券融資基本持平，非標對社融的負向拖累則小幅擴大。

    人民幣貸款低于預期，其中短期貸款和票據融資是主要拖累。10 月人民幣貸款較9 月少增10287 億元。從季節性來看，上一季度末信貸沖量后，季度初往往出現回落，而與往年同期相比，今年10 月數據實際上偏強。

    居民短貸明顯下滑，中長貸款基本持平。新增居民貸款4210 億元，其中短貸較9 月下滑1284 億元，中長貸較9 月143 億元，基本持平；和去年同期相比，則短貸和中長貸均有所下滑，且短貸下滑幅度更大。居民短貸的萎縮，可能與近期消費貸收緊有關。

    企業短期融資回落，但中長貸占比反彈，票據融資明顯萎縮。非金融企業及機關團體企業新增貸款1262 億元，其中新增短貸同比減少85 億元，但中長貸環比增加787 億元至2216 億元，使得企業中長貸占比明顯回升，企業票據融資繼續由9 月的1790 億元萎縮至214 億元。

    表外融資仍為拖累，委托、信托同比改善，銀行承兌匯票、專項債為拖累。

    10 月表外融資拖累小幅擴大，但委托貸款、信托貸款同比有所改善（分別少減282 億元、742 億元）。銀行承兌匯票則明顯下滑，環比下滑1053 億元、同比多減600 億元。此外，進入9 月后，由于2019 年前三季度專項債新增量已經接近2019 年限額，10 月地方專項債融資凈減少200 億元，同比多減1086 億元。

    除季節性回落和短期沖擊外，社融結構整體較良好。整體來看，10 月社融回落有季節性因素，也有消費貸收緊、票據萎縮、專項債年內額度受限的短期擾動。而社融增速整體平穩、居民中長貸的相對穩定和企業中長貸占比回升，說明融資結構相對良好。往后看，預計社融未來仍將維持偏強的走勢。

    而雖然11 月央行小幅降息，但在結構性通脹的背景下，后續貨幣政策的節奏可能會受到干擾。從這個角度而言，支持企業中長期投資的信用派生和財政政策在逆周期調節的優先序可能仍將靠前。

    風險提示：中美貿易摩擦不確定性；國內外經濟、政策形勢超預期變化。