10 月CPI（3.8%，前值3%）再次成為9 月份CPI 的強化版，向上的豬周期與承壓的需求分化加劇：豬肉價格（同比101.3%，前值69.3%，上行32 個百分點，大幅高于之前兩個月上行23、20 個百分點）帶動CPI 食品項（15.5%，前值11.2%）快速上行，牛肉（20.4%，前值18.8%）、羊肉（16.1%，前值15.9%）也出現進一步上漲；另一方面，非食品項同比進一步下降（0.9%，前值1%），主要由成品油負增加劇所導致（交通工具用燃料同比-15.1%，前值-12.1%），核心CPI 停留在低位（連續3 個月1.5%，系2016 年3 月以來最低水平），尤其值得關注的是房租，同比錄得1.2%，僅僅比上一輪低點（出現在金融危機期間的2009 年6 月）1.1%高0.1 個百分點。

    展望之后豬價，上行趨勢不改但幅度略有收窄。一方面，從近期中高頻數據來看，11 月份至今豬肉平均批發價同比170%，較上月上行33 個百分點，而10月相比9 月上行56 個百分點，趨勢稍有所緩和；另一方面，我們將人均豬肉消費量（2018 年為22.8 公斤）乘以22 個省市豬肉平均價，再除以城鎮居民人均消費性支出來衡量居民消費豬肉的壓力，不難發現，截至今年二季度，這一壓力沒有超過有統計數據以來的高點，但三、四季度迅速攀高，當前已達到4.7%（四季度數據采用截至當前的豬價*單季度豬肉消費量/上季度單季支出），這同樣將對豬肉價格后續的上行空間構成一定制約。

    本月PPI 數據并不差，相比同比的進一步下行，更值得關注的是環比維持了0.1%的增長，連續兩個月高于0，其中生產資料PPI 連續兩個月保持為0（之前連續3 個月低于0）。從過去幾年的情況來看，PPI 同比數據受到基數壓力的影響更大，環比變化并不能主導PPI 的走勢，這一特征導致了當前PPI 的萎靡，隨著11 月、12 月PPI 基數壓力的回落，預計PPI 將出現反彈。

    在豬肉價格帶動的高通脹背景下，11 月5 日，央行開展MLF 操作4000 億元，與當日到期量基本持平，中標利率為3.25%，較上期下降5 個基點。盡管利率市場化改革的目標本身就是實體經濟融資成本的下降，但經歷了前期MLF 調降落空、9 月份LPR 不下降等事件之后，本次MLF 下行略超市場預期。如何綜合看待近期豬肉，PPI 與貨幣政策？我們認為：（1）11 月降MLF的一個重要背景在于10 月份R007、DR007（描述銀行間資金流動性是否合理充裕的最重要指標）已達到年內高位，央行具有一定的呵護流動性的必要：

    10 月份DR007 為2.8%、R007 為2.65%，高于9 月份2.72%、2.63%，而且雙雙達到年內高點，MLF 調降后11 月至今已降低到2.55%、2.42%，效果明顯；（2）豬肉對貨幣政策的影響有限，當前結構性通脹并不會長期維持，我們判斷2020 年下半年通脹預計會明顯快速下行；（3）不應對貨幣政策有過高期待，原因并非豬肉價格導致的通脹，而是：1、長期下行的趨勢已經確立，需要為利率留出下行空間；2、地產出現普遍放松的可能性很小，相應降低對流動性的需求；3、利率變動頻率可參考美聯儲（一個季度一次），頻繁變動利率增加政策不穩定性，我們判斷12 月LPR 大概率不會再變動；4、需求沒有那么差，核心CPI 盡管較低，但本月出現企穩，PPI 環比連續兩個月上漲，釋放樂觀信號，企業中長期貸款的改善也支持前期貨幣政策開始起效。

    風險提示：基建持續性低于預期，PPI 下行壓力加劇； 穩定生豬供應的政策見效弱于預期。