事件：公司發布2019年三季度報告，前三季度實現營業收入371.02億元，同比增長26.84%；實現歸母凈利潤125.44億元，同增32.11%。其中三季度實現營收99.51億元，同增27.10%，歸母凈利潤32.08億元，同增34.55%，收入及凈利潤增速均略超市場預期。

    收入加速增長，中秋順利放量。公司三季度放量，我們估計投放五糧液5000 噸左右，已經基本完成全年投放目標，雖然價格小幅回落，但動銷良性。我們認為支持五糧液此次中秋國慶旺季銷量加速增長的原因有三：1、第八代五糧液新品口味、質感提升受到認可；2、3-6 月挺價效果顯著，節日小幅降價凸顯性價比；3、導入數字化系統后，市場及動銷管控效率提升。目前，普五的一批價格在910-950 元/瓶，經銷商打款積極。

    開源節流，盈利能力持續提升。2019 年前三季度公司毛利率為73.81%，同比提高0.34 個百分點，主要得益于產品換代后出廠價的提升，其中三季度毛利率同比下降1.4 個百分點，主要系上調員工工資所致。費用方面，三季度稅金及附加率13.4%，同比明顯下降4.1 個百分點，主要是由于去年同期補交稅款造成。銷售費用率14%，同比提升2.2 個百分點，系公司營銷系統轉型升級加大終端投入所致。其他費用率均小幅下降，開源節流效果較為明顯，帶動凈利率同比提升1.43 個百分點，達35.38%，ROE同比提升15.9%，盈利能力持續提升。

    改革效果逐漸釋放。公司通過第八代五糧液導入數字化系統，目前執行情況較好，一是跨區竄貨現象基本被遏制，優勢市場的示范效應將逐步增強；二是通過掃碼較快較準確的掌握渠道庫存情況，通過控貨保持供需良性，經銷商對春節批價上升較有信心。

    后續，公司“百城千縣萬店工程”將啟動第三階段消費者俱樂部建設工作，加碼對潛在消費者的培育，營銷大區人員基本到位，商超渠道投放經歷此次中秋后也將更加成熟，改革效果會逐漸釋放。

    投資建議：公司濃香白酒龍頭地位穩固，新品導入順利，需求向好，應對周期性變動的能力提升，改革效果逐漸兌現，業績確定性較高。我們上調公司2019-21 年EPS 預測至4.5 元/5.5 元/6.5元，對應PE 分別為29 倍/24 倍/20 倍。維持“推薦”評級。

    風險提示：食品安全問題；公司經營業績低于預期；公司改革效果不及預期；人民幣匯率波動風險；國內利率上調風險；中國宏觀經濟數據不及預期；美聯儲貨幣政策變化；國內外資本市場波動風險。