事件：11 月5 日央行開展中期借貸便利（MLF）操作4000 億元（當(dāng)日到期量為4035 億元），期限為1 年，中標(biāo)利率為3.25%，較上期下降5 個(gè)基點(diǎn)。

    核心結(jié)論：一旦開始，就不會輕易結(jié)束。

    1、本次“降息”（降MLF 利率）有信號意義也有實(shí)質(zhì)作用，我國“降息”通道由此開啟。8 月以來豬價(jià)帶動下通脹走高，再疊加 9 月央行全面降準(zhǔn)，降息預(yù)期不斷降溫。但8 月以來我們在多篇報(bào)告中持續(xù)提示“降息”可期、MLF 利率有望下調(diào)，可以說本次“降息”符合我們預(yù)期、但超市場預(yù)期。總體看，雖然只是“意思”了5BP，但此舉表明我國貨幣政策將延續(xù)寬松（信號意義），同時(shí)，“降息”通道也將就此打開（實(shí)質(zhì)作用）。

    2、本次“降息”主因有四：其一，海外對我國降息制約減弱：美聯(lián)儲降息通道打開，年內(nèi)三次降息中國仍未跟隨（對比之下，2015 年這輪美聯(lián)儲加息周期，我國跟隨加了）；中美利差維持在140BP 以上的高位，距離“舒適區(qū)間”和811 匯改以來均值有較大空間；美元和貿(mào)易摩擦對人民幣匯率的打壓減弱。其二，穩(wěn)增長的訴求：國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力仍大，10 月制造業(yè)PMI轉(zhuǎn)降，貿(mào)易摩擦拖累持續(xù)顯現(xiàn)，需要政策對沖。其三，降成本的需要：10月21 日LPR 報(bào)價(jià)維持不變，表明銀行壓降利潤和息差空間已有限。降低MLF利率有助于推動LPR 的進(jìn)一步下行，降低企業(yè)融資成本，同時(shí)也有望引導(dǎo)利率下行進(jìn)而降低企業(yè)和地方政府發(fā)債成本。其四，時(shí)點(diǎn)考慮：綜合考慮9 月降準(zhǔn)在11 月釋放的資金已經(jīng)大幅減少、11 月5 日有大額MLF 集中到期、當(dāng)前CPI 還未上行至本輪最高點(diǎn)，可以說，本次是短期內(nèi)唯一的可選時(shí)點(diǎn)。

    3、CPI 繼續(xù)上行會干擾短期“降息”節(jié)奏，但不改持續(xù)“降息”方向。維持此前判斷，其一，產(chǎn)出缺口連續(xù)5 個(gè)季度為負(fù)，指向我國面臨實(shí)際的“通縮”壓力；2009 年以來央行盯住的通脹指標(biāo)遵循從“以CPI 為主”到“綜合CPI 和GDP 平減指數(shù)”的轉(zhuǎn)變。核心CPI 穩(wěn)中緩降，GDP 維持穩(wěn)定，指向我國貨幣政策總基調(diào)仍應(yīng)以寬為主。其二，與通脹相比，當(dāng)前貨幣政策應(yīng)以穩(wěn)增長為重點(diǎn)。其三，本輪通脹是由豬肉供給短缺引起的結(jié)構(gòu)性通脹，應(yīng)從供給端入手解決，貨幣收緊也難抑制通脹。

    4、往后看，“降息”降準(zhǔn)仍然可期。“降息”方面：11 月LPR 報(bào)價(jià)有望下調(diào)5-10 個(gè)BP（但12 月再降概率較小），不過房貸實(shí)際利率不會下調(diào)；后續(xù)MLF 利率預(yù)計(jì)還將調(diào)降1-2 次，最快2020 年二三月份（主因?qū)脮r(shí)CPI 高點(diǎn)已過、美聯(lián)儲降息預(yù)期再次升溫），累計(jì)再降10-20BP 左右（也即本輪MLF 利率最終有望降至3.05%-3.15%）；同時(shí)，春節(jié)之前的TMLF 利率也有可能跟隨下調(diào)。降準(zhǔn)方面，維持此前判斷，后續(xù)有望再降一次（最快在今年底明年初），但幅度有限（今年以來央行高層多次強(qiáng)調(diào)降準(zhǔn)空間已經(jīng)不大）。

    5、本次“降息”的市場影響：宏觀層面，綜合MLF 利率下調(diào)和LPR 改革來看，更為長遠(yuǎn)的影響是央行政策調(diào)控從數(shù)量型向價(jià)格型的轉(zhuǎn)變，提高政策利率對信貸利率的傳導(dǎo)。資本市場層面，總體利好股債、股好于債，四季度在通脹升溫等利空未出盡情況下，利率債仍需謹(jǐn)慎；行業(yè)層面，雖新發(fā)放貸款利率可能跟隨LPR 下降，但存量部分短期不受影響，且負(fù)債端成本隨MLF下降形成對沖，預(yù)計(jì)對銀行的實(shí)際影響有限；在“房住不炒”大背景下，本次“降息”對房地產(chǎn)利好有限。政策層面，貨幣政策延續(xù)寬松利于財(cái)政政策更好施行，后續(xù)貨幣政策重點(diǎn)不僅在疏通傳導(dǎo)上，更在于與財(cái)政更好地協(xié)同。

    風(fēng)險(xiǎn)提示：通脹上行超預(yù)期，政策執(zhí)行力度不及預(yù)期。