報告摘要：

    低利率甚至零利率一度引發各界關注，同時比特幣、Libra 等數字貨幣亦驅動人們重拾對貨幣本質的探討。近年來各國出現普遍性的低利率，甚至零利率。與之對應，傳統寬松的貨幣政策效果引起廣泛爭議。同時比特幣、Libra 等數字貨幣似乎對傳統信用貨幣發起挑戰，且不論私人數字貨幣能否取代目前信用貨幣，面對新出現的貨幣形態，人們開始重新思考貨幣的本質。信用貨幣及貨幣本質探討由來已久，本文目的不在于提煉并展示新的邏輯，而是避開傳統學術分析范式，挑選一個相對更加實務的角度去表達我們對信用貨幣的理解。值得注意的是，嚴格邏輯上講信用貨幣可區分為私人信用貨幣和主權信用貨幣。目前主權信用貨幣已成為各國主流，為簡化描述，不加特別說明情況下本文提到的信用貨幣特指主權信用貨幣。

    傳統貨幣職能觀對信用貨幣的解釋力有限。但凡提出“貨幣是什么”這一問題，直覺反應就是訴諸理論和統計兩個層面進行回應。理論層面，傳統貨幣職能觀將貨幣等價于滿足人類交易、儲藏等持幣動機的工具；統計層面，包括中國在內的世界主流國家均采用IMF 貨幣指標編制框架，將特定金融資產納入貨幣統計，即統計上貨幣就是具有特定屬性的金融類資產。

    貨幣職能觀無法解釋現代信用貨幣較其他時期貨幣的差異。不論是傳統的實物貨幣論，還是近來漸成主流的名目貨幣論均注意到并肯定貨幣的交易、支付、計價、儲藏四大屬性。差別在于名目貨幣論認為貨幣可以是符號，不一定非要有實際的實物形態，而“一般等價物”的貨幣實務形態是實物貨幣論所看重的。貨幣職能觀過于強調對貨幣一般性規律的把握，與其說它定義了貨幣，還不如說它提煉出不同形態貨幣最具一般性的特征。正是對這種普遍共性的精準把握，貨幣職能觀點幾乎能夠回答所有時期貨幣是什么，且答案歸于一點，即滿足人們四大持幣動機的交易工具。然而貨幣職能觀無法解釋不同時期貨幣的差異及原因，也就不能解釋信用貨幣區別于其他時期貨幣的特殊之處，而這卻剛好是我們想要追索得到的答案。

    IMF 基于貨幣指標匡算原則得到的貨幣，與微觀經驗有所出入。目前主流國家均有貨幣統計，各國統計細節雖有差異，但核心框架均延續IMF 的貨幣統計規則。IMF 指標編制以“三因素”為出發點，即在當前金融運行體系中選定貨幣發行部門發布、被非貨幣發行部門持有的特定類型金融資產，將其匡入貨幣統計范疇。其中所謂“特定類型”，主要是指流動性較高的金融資產。在此框架下IMF 篩選得到的貨幣，和微觀實踐生活中的貨幣經驗有所出入。例如商業票據、存款類金融機構發行的非股票短期票據，在IMF 的廣義貨幣統計范疇之內，然而微觀經驗上極少將此類商業票據及短期票據作為支付憑證。

    IMF 貨幣指標編制原則內核上延續了傳統的貨幣職能觀。IMF 編制貨幣指標所用的“三因素”框架，第一因素即為貨幣發行部門判斷，目前IMF 認為貨幣發行部門主要是中央政府及存款類金融機構；第二因素即為非貨幣發行部門，主要是除貨幣發行部門之外的國內部門；第三因素即對特定類型金融資產“特定”屬性的判斷。IMF 認為一項金融資產之所以能夠判定為貨幣，因為其能夠滿足了交易、價值儲藏等四大需求，故而其認為應該根據流動性和價值穩定兩個維度挑選金融資產。可見IMF 貨幣編制的出發點依然是側重貨幣四大職能，由此得到的貨幣指標基本等價于高流動性金融資產。

    如何理解信用貨幣的本質？

    一）信用貨幣的一面是強制法償。按照貨幣職能觀以及據此為理論基礎匡算得到的貨幣統計范疇，現金怎么說都屬于貨幣，而且幾乎沒有任何疑義地歸為流動性最高的貨幣層次，即為m0�，F在有了新的問題，人民幣在美國算一項金融資產，而不是貨幣。為什么中國的貨幣跑到美國就不是貨幣了呢？退一步說，為什么在中國境內人民幣可以滿足交易、支付、價值儲藏等持幣需求，怎么到美國就不行了呢？

    微觀經驗指向當前信用貨幣內含現金和銀行存款兩個層次�，F實生活中的“錢”對應的就是宏觀理論或者統計范疇所指的“貨幣”。貨幣微觀經驗上“錢”實實在在可以拆分為兩部分，一部分是兜里的現金，一部分是銀行存款。

    中國、美國、日本等國際經驗均顯示目前銀行存款已然是貨幣的絕對主體。

    微觀經驗上判斷一項金融資產是否為貨幣，剛性條件在于它可否用來直接支付。微觀經驗上一想到其他資產是“值多少錢”，而不是“有多少錢”，只有存款和現金代表我們“有多少錢”。不僅因為在日常經驗中真正的計價標尺是銀行存款或現金，還因為任何其他資產都不能作為直接支付的手段。

    現金和銀行存款可用于支付的背后是由法律和行政規范保障。目前信用貨幣幾乎僅具有符號形態，不具實際價值，在數量上也不稀缺（邏輯上政府可以無限印發紙鈔硬幣）。人們之所以接受一張紙或一串符號當做貨幣，用來交易資產并標記財富，非常重要的原因在于政府強制規定。換言之，與其他歷史時期的貨幣形態相比，信用貨幣同樣擁有交易支付、價值儲藏等基本屬性。不同的是，信用貨幣成為貨幣并非源自天然的稀缺性（例如黃金），而在于強制法償。這也是為什么人民幣在中國境內是貨幣，然而到了美國卻不是的原因。

    二）信用貨幣的另一面是國家“欠條”。我們經常說信用貨幣的本質是國家信用，也就是國家打“欠條”�？陕淠_到微觀現實，有兩個問題值得思索：一，我們可以拿著現金去哪個部門兌付國家“欠條”？二，通常情況下債務兌付要求負債主體將債務憑證兌付成現金或者銀行存款，既然我們要求兌付的就是現金這一國家欠條，那么還能把現金兌付成什么？實實在在理解信用貨幣是一張欠條，關鍵是要能回答這兩個問題。

    現金是一筆央行對手方持有央行發行的金融資產。道理同銀行存款一樣，只不過現金的負債方是央行，持有者是非央行部門。央行資產負債的記錄方法印證上述觀點。將現金記錄在央行資產負債表的負債端，在微觀經驗理解起來不太順利。因為我們已經習慣站在普通的非央行部門，也就是央行對手方來看待現金�，F金是央行的負債，非央行部門的資產。

    既然是國家信用，現金這一欠條可以跟國家要求兌付什么？央行代理國家發行并管理現金這一國家負債憑證，當央行對非央行部門新增投放一筆負債，必然同步從非央行部門換取相應資產，這樣才能負債和資產同步擴張。

    只不過央行投放基礎貨幣這一負債憑條，和非央行部門換取資產并不能任意妄為，需要遵守一定規則，也就是所謂的基礎貨幣投放機制�！澳矛F金這一國家欠條可以要求國家兌付什么”？實際上就是將現金還給央行，換回之前被央行買入的資產。要求國家兌付現金這一“欠條”的過程，大致就是貨幣回籠過程。

    核心假設風險

    海外利率波動超預期；IMF 貨幣指標口徑調整。