PMI數據繼續向下，經濟狀態仍未改善。最新公布的2019年10月中國采購經理指數PMI數據為49.3%，較9月數據下滑0.5個百分點，已連續處于榮枯分水線之下6個月。分項來看，表征供給和需求的生產指數和新訂單指數均在下降，供需雙弱下，價格指數同樣回落，其中出廠價格指數48%，回落1.9個百分點，原材料購進價格指數50.4%，回落1.8個百分點。改善項僅有存量科目，一個是在手訂單數，一個是從業人員指數，分別環比9月上升0.2和0.3個百分點。

    但經濟下滑速度有所放緩。我們看到表征PMI超季節性變化的同差指標已經有所反彈，這意味著經濟下滑速度有所放緩。尤其是需求端，PMI新訂單同差指標的反彈幅度大于供給端，而且其中出口新訂單反彈更明顯，這背后主要原因是中美貿易戰的緩和導致。內需層面，前期財政政策的發力（降稅減費）以及相對偏寬松的信貸政策（專項債和普惠金融），國內需求也邊際觀察到了一定的企穩跡象，比如中觀上的基建公司訂單和發電量的同比增速反彈。

    實體目前處于主動去庫周期，黎明時刻仍需時日。PMI數據反應經濟下行壓力仍在，但下滑的速度減緩，減緩一方面是終端需求有所企穩，另一方面前期下游需求的疲軟已傳導至上游，目前上游開始主動調節供給，并且進行庫存管理，因此企業的生產積極性有所下降，產成品庫存累積速度放緩，這是處于典型的主動去庫周期，對應的是經濟周期的衰退期。這個時期里，表征經濟實際狀態的工業品價格和融資成本都還會繼續下降，整個信貸環境保持相對寬松。我們預計這個至暗時刻仍在持續一段時間，下一個周期便是復蘇周期，黎明的到來仍需時日。

    風險提示：通脹超預期上升導致信貸環境收緊