上半年環境艱難，公司業務指標概念股亮點與挑戰并存。我們預計壽險正在筑底，相信公司有足夠家底穿越周期。改革難而正確，期待公司堅定信心，尋找專業服務驅動的新商業模式。維持公司A/H 股“增持”評級。

 

    財務指標符合預期，業務指標亮點與挑戰并存。

 

    公司上半年實現營運利潤201 億元，同比增長9.9%；其中壽險實現營運利潤152 億元，同比增長6%；產險概念股實現營運利潤53.8 億元，同比增長20%。受到股市下跌和折現率影響，公司上半年實現歸母凈利潤133 億元，同比下降23%。

 

    從業務指標角度看，在外部挑戰和內部問題的疊加影響下，亮點和挑戰并存。

 

    從亮點看，包括三個方面：1、壽險營銷員質態良好。月均舉績率為64%，處于較高水平。核心人力人均產能、人均首年傭金收入分別同比提高23.5%、10.8%。

 

    2、壽險保單繼續率改善。13 個月保單繼續率提高6.1 個百分點，達87.8%，回歸相對較好水平。3、產險業務量價齊升。產險保費同比增長12.3%，綜合成本率為97.2%，同比下降2.1 個百分點。

 

    從挑戰看，也主要體現在三個方面：1、隊伍大幅萎縮。月均營銷員為31.2 萬人，同比下降51.3%。期末數為28.1 萬人。2、壽險新業務概念股價值和價值率大幅下降。公司上半年新業務價值為56 億元，同比下降45.3%；新業務價值率為10.7%，同比下降14.7 個百分點。3、投資面臨低利率和資本市場波動挑戰。上半年公司年化凈投資收益率為3.9%，年化總投資收益率為3.9%，年化凈值增長率為3.3%。

 

    改革難而正確，期待公司堅定信心，尋找專業服務驅動的新商業模式。

 

    公司上半年在上海疫情中面臨艱巨挑戰，但公司頂住壓力、持續深化改革。壽險方面加速職業營銷體系改革、探索新銀保價值增長模式。產險方面提升業務品質，優化業務結構。科技方面，推進四大中臺建設，首次實現全域數據統一歸集。機制方面，推廣落地職業經理人制度，推進青年人才培養體系建設。在服務方面，太保家園初步完成全國布局，總床位1.2 萬張。在合作方面，深化與紅杉中國、瑞金醫院、新風健康等相關行業頭部公司的戰略合作。同時，公司還啟動了ESG 治理機制的建設。

 

    從長期來看，我們認為公司最大挑戰還是人口加速度老齡化后的投資壓力問題，走向精品化、專業服務驅動的商業模式是正確選擇。借鑒成熟市場老齡化的應對經驗，應對投資挑戰只有一個出路，那就是改變商業模型，從資產負債表利差驅動轉型利潤表服務收費驅動。這需要一支專業的、有服務能力的精品隊伍，需要養老、醫療服務資源的建設和合作。我們認為太保在隊伍上越來越走向精品，規模萎縮的影響其實不會太大；養老方面加速布局，僅次于泰康；醫療健康方面合作和投資并重，豐富生態。我們期待管理層堅定信心，尋找專業服務驅動的新商業模式。

 

    預計壽險正在筑底，相信公司有足夠家底穿越周期。理由包括：

 

    從周期角度看，預計壽險正在筑底，未來增長機會在養老、醫療、財富管理等方面。目前公司存量隊伍已顯著出清，成熟代理人占比處于相對高位，舉績率64%表明隊伍處于比較健康的水平，繼續大幅下滑風險較小，筑底的概率已經比較高；壽險未來仍然有發展空間，只要實現了筑底，接下來就是底部時間問題。

 

    從底部時間角度看，我們相信公司有足夠家底，改革扛得住。目前新人留存率 還比較低，沒有新人的留存和增長難以實現業務的持續擴張，因此拐點還尚未出現，也許還有較長的底部震蕩時期。但公司有龐大的剩余邊際和續期保費，核心償付能力等資本水平比較好，有極強的抗周期和持續經營能力。

 

    風險因素：股市大幅下跌；長期利率下行；國內局部疫情反復；壽險需求持續低迷；公司壽險業務改革進展低于預期。

 

    投資建議：改革難而正確，期待公司堅定信心，維持A/H 股“增持”評級。我們預計壽險正在筑底，相信公司有足夠家底穿越周期。太保在隊伍上越來越走向精品，規模萎縮的影響其實不會太大；養老概念股方面加速布局，僅次于泰康；醫療健康方面合作和投資并重，豐富生態。期待管理層堅定信心，尋找專業服務驅動的新商業模式。參考公司中報，我們下調公司2022/2023/2024 年BPS 預測至24.7/26.8/29.0 元（前預測值為26.2/29.0/31.8 元人民幣）。公司存量資產負債表價值顯著，剩余邊際余額龐大，營運利潤穩健增長，因此我們給予公司A股2022 年1x PB 的估值，對應A 股目標價25 元人民幣，維持“增持”評級；參考公司過去兩年估值區間中樞，給予H 股2022 年0.9xPB 估值，對應H 股目標價20 港元，維持“增持”評級。

 

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