事項：

 

    　　公司發布2022 年中報，22H1 實現收入135.32 億元，同比+9.73%；歸母凈利潤33.93 億元，同比+1.21%。單Q2 公司實現收入63.22 億元，同比+22.19%；歸母凈利潤15.64 億元，同比+11.79%，銷售商品收到現金75.13 億，同比+31.7%，經營現金流凈額23.29 億，同比+518.4%。基本符合此前預期。

 

    　　評論：

 

    　　6 月起加快進度追趕，低基數下Q2 收入實現高增。受華東疫情因素影響，公司 4 -5 月經營部分受損，6 月起在餐飲復蘇背景下，積極發力追趕任務，單Q2 完成任務進度22.6％，在去年較低基數下實現高增。分品類來看，單Q2醬油概念股/調味醬/蠔油/其他分別同比+17.11％/+3.87％/+12.03％/+87.32％，傳統品項醬油表現更優，零添加系列推進良好，22H1 銷量約4-5 億，而料酒和醋等其他品類增長強勁。分渠道來看，線下/線上Q2 分別同比+19.40％/+57.48％，新零售渠道維持高增。分地區來看，單Q2 南部/中部/北部/西部分別同比+27.30％/+20.94％/+28.09％/+19.58％，疫情拖累下東部表現較差，單Q2 同比+5.89％。22 年以來公司聚焦核心經銷商，開拓速度略有放緩，Q2 期內經銷商數量環比微增8 至7430 家。

 

    　　費用精細管理效果顯現，但成本壓力仍在壓制盈利。毛利率方面，單Q2 毛利率34.9%，同比-2.2pcts，主要系大豆、包材等主要原材料價格仍在高位。費用方面，管理/研發/財務費用率分別同比-0.32/+0.77/-0.40pcts，其中研發費用提升較多，主要與去年同期基數較低有關。盡管公司Q2 市場費用有所加大，但渠道費用核銷方式轉變，疊加將市場基金適當用于拉動終端動銷，體現到報表端費投有所收窄，22Q2 銷售費用率同比-0.48pcts，其中22H1 人工成本、廣告費分別同比-0.35/-0.26pcts。最終公司實現凈利率24.7%，同比-2.3pcts。

 

    　　基數壓力率先減輕，公司全力應對危機，長期優勢亦在強化。年內來看，需求疲軟、成本壓力等問題仍存，目前渠道庫存在3 個月以上較高水平，但考慮基數壓力如期降低，下半年良性增長有望延續，且隨著成本下降的傳導，明年彈性釋放可期。同時壓力之下，公司也在全方位強化變革，不僅加快新零售、新品類等增量開發，深化內部自主經營，努力追求目標完成，而且進一步加強風險管控，一方面通過市場基金向終端加大費投，努力推動庫存向下轉移，另一方面向大商傾斜資源，提高渠道抗風險能力，同時內部管理上降本增效，在外部需求疲軟下快于行業增速，市場份額等長期優勢持續得到強化。

 

    　　投資建議：加快追趕，定力不改，維持“推薦”評級。公司積極應對壓力，努力平衡業績要求和風險控制，長期競爭力持續強化，考慮基數壓力率先減輕，報表有望恢復良性增長，來年成本回落下，彈性有望釋放。我們維持此前盈利預測，但考慮股本變動影響，略調整22-24 年EPS 預測為1.53/1.85/2.17 元（原預測為1.68/2.03/2.38 元），對應PE 為51/43/36 倍，考慮到龍頭地位依舊穩固，給予23 年50 倍估值，對應目標價92.5 元，維持“推薦”評級。

 

    　　風險提示：下游需求低迷；市場競爭加劇；費用投放加大；食品概念股安全問題等

 

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