基本結(jié)論

 

    近期市場(chǎng)對(duì)白酒龍頭股周期性下行、消費(fèi)力疲憊存在憂慮。對(duì)此，本文回顧了此前白酒周期的始終，并對(duì)本輪周期消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)下的量、價(jià)邏輯進(jìn)行分析，整體而言，我們認(rèn)為此輪周期并未達(dá)到尾聲，只是階段性受挫。伴隨中報(bào)利空情緒的落地，我們看好板塊情緒回暖，及后續(xù)估值切換下的板塊行情。

 

    回望此前白酒周期的始與終：復(fù)盤(pán)千禧年后板塊行情，雖08 年、18 年階段性受擾動(dòng)，但在03~12 年、16~21 年初仍呈現(xiàn)整體性向上的趨勢(shì)，較滬深300 股指實(shí)現(xiàn)顯著的超額收益。我們認(rèn)為宏觀周期&行業(yè)事件是把握中長(zhǎng)周期的始終的關(guān)鍵：1）在黃金十年，名優(yōu)酒消費(fèi)場(chǎng)景以政商務(wù)消費(fèi)為主，投資概念股帶動(dòng)宏觀經(jīng)濟(jì)騰飛的背景下商務(wù)氛圍濃郁，且地產(chǎn)、基建等具備產(chǎn)業(yè)鏈的杠桿帶動(dòng)效應(yīng)。2）事件性影響相較于宏觀周期影響延續(xù)性更強(qiáng)。08 年宏觀調(diào)整后白酒周期延續(xù)上行，并沒(méi)有修正周期大邏輯。而行業(yè)政策及事件會(huì)修正此前的行業(yè)發(fā)展邏輯，例如12 年后個(gè)人消費(fèi)承接公務(wù)消費(fèi)，消費(fèi)升級(jí)成為驅(qū)動(dòng)行業(yè)價(jià)增的內(nèi)驅(qū)力。3）就白酒周期而言，業(yè)績(jī)的韌性與彈性是底層支撐邏輯，其中外部蓄水池效應(yīng)賦予強(qiáng)議價(jià)的板塊龍頭較強(qiáng)的韌性。

 

    從量的維度看，擠壓式出清延續(xù)，名優(yōu)酒集中度提升空間充裕。從行業(yè)層面看，規(guī)上白酒產(chǎn)量增速自02 年起攀升至11 年達(dá)到高點(diǎn)，后開(kāi)始回落，行業(yè)量縮的背后是人口紅利的逐漸消退。但在行業(yè)量縮的背景下，名優(yōu)酒優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能不斷集中。21 年高端&次高端酒企產(chǎn)量約60 萬(wàn)噸，考慮蘇酒及徽酒合計(jì)產(chǎn)能約占規(guī)上白酒產(chǎn)量的14%（15 年時(shí)該比例約僅為6.5%），集中度提升明顯。考慮到酒企仍在持續(xù)推進(jìn)擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目以布局更優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能，我們認(rèn)為量的集中度向上提升空間仍充裕。

 

    從價(jià)的維度看，消費(fèi)升級(jí)是此輪周期的核心驅(qū)動(dòng)因素。在量縮的背景下，15~21 年間規(guī)上行業(yè)收入增速均值為11%，利潤(rùn)總額增速均值達(dá)22%。歸根結(jié)底，我們認(rèn)為居民收入層級(jí)的提升及創(chuàng)富效應(yīng)是驅(qū)動(dòng)次高及以上價(jià)位帶持續(xù)升級(jí)的內(nèi)驅(qū)力。伴隨收入水平的提升，社交性消費(fèi)的訴求會(huì)愈發(fā)強(qiáng)烈，而該訴求是次高及以上價(jià)位白酒的主要消費(fèi)場(chǎng)景。對(duì)于高端消費(fèi)力下滑的擔(dān)憂，參考海外消費(fèi)復(fù)蘇的節(jié)奏來(lái)看，我們更傾向于當(dāng)前階段性消費(fèi)分層。此外，與純粹的奢侈品相比，高端白酒消費(fèi)龍頭股需求的多樣化受場(chǎng)景擾動(dòng)的影響會(huì)更小，且拉長(zhǎng)看高端、次高端白酒批價(jià)整體仍呈現(xiàn)向上趨勢(shì)。在需求環(huán)比恢復(fù)的環(huán)境下，我們認(rèn)為無(wú)論是行業(yè)層面、名優(yōu)酒層面價(jià)增的邏輯仍將演繹。

 

    整體而言，我們認(rèn)為此輪周期消費(fèi)升級(jí)的內(nèi)驅(qū)力并未改變，當(dāng)前階段性擾動(dòng)對(duì)于量的維度承壓會(huì)高于價(jià)的維度。在行業(yè)景氣度承壓的階段，我們亦認(rèn)為出清的速度會(huì)加快，產(chǎn)品向具備普遍認(rèn)知的核心大單品集中、白酒概念股品牌向名優(yōu)酒企、名優(yōu)產(chǎn)區(qū)集中的趨勢(shì)會(huì)更加明朗，頭部酒概念股企受益明顯。板塊自21年初估值達(dá)到階段性高位，在業(yè)績(jī)兌現(xiàn)中消化估值，目前已經(jīng)處于相對(duì)合理的分位，外部風(fēng)險(xiǎn)擾動(dòng)下板塊階段性至暗時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去。我們認(rèn)為從場(chǎng)景放開(kāi)、情緒回暖到超額儲(chǔ)蓄回歸至消費(fèi)力釋放的節(jié)奏將逐步兌現(xiàn)。就高端&次高端板塊，目前仍首推穩(wěn)健性的確定性標(biāo)的，關(guān)注彈性標(biāo)的。

 

    風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行、疫情持續(xù)反復(fù)、政策風(fēng)險(xiǎn)、食品安全風(fēng)險(xiǎn)。

 

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