中國白酒共歷四輪牛市，不同價位帶節奏存差異。進入21 世紀以來，根據申萬白酒行業指數，中國白酒共經歷三輪完整牛市，分別為2004-2007 年，2009-2012 年，2015-2018 年，通常每輪白酒牛市歷時4 年，當前白酒行業仍處于第四輪白酒牛市中（2019 至今）。從每輪白酒牛市的節奏來看，通常在一輪白酒牛市的前兩年量價齊升帶動業績的快速釋放。高端白酒提價使得次高端性價比凸顯，另外受益于價格帶擴容，頭部品牌力較強的次高端和地產酒酒企跟進推動高端化，通常晚于高端白酒，在一輪白酒牛市的第3-4 年迎來業績彈性的釋放。

 

    牛市末遇“戴維斯雙殺”，中途需歷多次盤整。從每輪白酒牛市結束來看，1）第一輪牛市末期：股價上高端酒股價平均跌幅68.6%，業績上受金融危機影響，多數酒企業績于2008Q3 放緩，業績和估值慘遭雙殺。2）第二輪牛市末期：股價上高端酒股價平均跌幅59.8%，業績上2012 年底宏觀經濟放緩疊加“三公消費”限制令的出臺，白酒需求表現為斷崖式下滑，3）第三輪牛市末期：高端酒股價平均跌幅43.6%，業績增速明顯放緩。除去每輪牛市末因估值和業績“戴維斯雙殺”，白酒牛市徹底結束之外，在每輪白酒牛市的期間，受“灰犀牛”事件影響，也迎來過中等程度的震蕩回撤。本輪白酒回撤仍為受“灰犀牛”因素震蕩，第四輪牛市后續有望“復蘇”。從高端白酒估值來看，相對估值法上，對標海外可比公司，茅臺估值仍具上漲空間，我們認為茅臺的估值中樞有望穩定在40 倍以上。絕對估值法上，根據線性回歸分析結果，貴州茅臺動態市盈率與十年期美債的實際收益率之間呈強相關關系。我們認為，在本次美國加息周期結束之后，全球經濟壓力有望得到充分釋放，從而帶動與宏觀經濟關聯密切的龍頭白酒酒企在估值上迎來一波拉升。

 

    地產酒業績概念股彈性尚未釋放，第四輪牛市有望持續。從不同價格帶白酒業績概念股釋放的節奏來看，每輪白酒牛市通常會經歷三個階段：1）高端提價開啟新一輪白酒牛市；2）次高端性價比凸顯，業績彈性迎來釋放；3）地產酒受益于大單品的更迭，承接次高端業績加速釋放。而第四輪白酒牛市中， 2022Q1 疫情擾動對地產酒消費場景打擊較大，部分地產酒酒企業績短期承壓，中道崩殂。因此從價格帶輪動節奏來看，我們認為第四輪白酒牛市也仍未結束，后續隨著白酒行業的整體“復蘇”，除高端酒龍頭股外，我們認為地產酒概念股的業績彈性仍有望延續。

 

    投資建議：隨著疫情的邊際改善和經濟面回暖，白酒板塊投資進入第二階段，其中“復蘇”成為主旋律，我們預計下半年到明年經濟向上趨勢逐漸明朗，看好白酒動銷的邊際轉好。在投資建議上，我們核心推薦貴州茅臺、山西汾酒、瀘州老窖、五糧液，并看好洋河股份、古井貢酒龍頭股、迎駕貢酒等地產酒標的的后續業績彈性。

 

    風險提示：經濟面的復蘇節奏有待觀察；疫情局部反復影響超預期；食品安全問題。

 

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