本期投資提示：

 

    特斯拉已連續12 個季度正利潤，利潤/現金流/訂單均佳。自2019Q3 以來特斯拉已連續12 個季度取得正向凈利潤，2022H1 實現歸母凈利潤55.77 億美元，超過2021 年全年水平。Model 3 和Model Y 的全球交付量增加大幅改善現金流水平，截至2022Q2 末，特斯拉現金和現金等價物累計達到183 億美元。公司在手訂單持續維持高位，截至2022 年7 月27 日，特斯拉訂單積壓達到50.4 萬輛，車主平均提車等待時間達到4.09 個月，其中上海工廠積壓訂單達24.4 萬輛。

 

    本文總結2017 年以來特斯拉的發展歷程。我們認為規模效應、供應鏈降本、商業模式創新和技術創新都是特斯拉持續降本提效、創造高毛利水平的關鍵因素。

 

    （1）規模效應是其管理、研發、生產費用率下降，單車利潤率快速躍升的關鍵。銷量高增顯著攤薄銷售和管理費用，SG&A 占收入比重由2016Q1 的27.7%下降至2022Q2 的5.7%。隨著營收規模擴大，研發費用壓力顯著下降，占收入比由2016Q1 的15.9%下降至2022Q2 的3.9%。單車三費攤銷由2017Q1 的3.69 萬美元下降至2022Q2 的6392美元，顯著提振單車利潤。

 

    （2）供應鏈國產化也是降本關鍵。通過供應鏈本土化和就近供應市場，可以顯著降低生產成本、海運成本和關稅成本。經過測算，2020Q1 售價29.91 萬元的國產標續版Model3 毛利率約32 %，隨著國產化率上升至超過90 %，2021Q1 國產Model 3 降價至24.99萬元時毛利率仍能維持32.9%。

 

    （3）商業創新，軟件收費持續提升單車凈利。特斯拉開創“硬件預埋+軟件收費”的服務模式，完全自主開發FSD 計算平臺，邊際成本較低，隨著平臺用戶的增加，將發揮出規模優勢。通過測算我們預計2025 年FSD 相關收入可達54.19 億美元。碳積分收入也是2020年特斯拉歸母凈利潤轉正的重要因素。

 

    （4）核心技術全棧自研，黑科技持續大幅降本。特斯拉在熱管理、電機控制、電機、電子電氣架構和智能駕駛方案上實現技術全棧自研，掌握進化迭代的主動權。特斯拉在新款Model Y 上實現了4680 電池、CTC 方案和一體壓鑄技術三大黑科技，進一步實現降本增效。預計若4680 技術及一體壓鑄技術全面部署，可為整車再次降本近20%。

 

    特斯拉龍頭股的盈利能力修復和爆發主要源自兩種能力：①傳統規模效應帶動成本下降；②技術創新帶來全新降本空間。傳統規模效應的增益貫穿始終，在其產能擴張初期將其從虧損的泥潭中拖出，而在上海工廠投產龍頭股后的產能暴增期，規模效應更是幫助特斯拉進入一個全新的盈利高增時代。技術降本、商業創新貫穿特斯拉成長始終，潤物細無聲，持續壓縮單車成本，提高毛利水平，逐漸拉開了傳統車企凈利率差距。

 

    投資分析意見：全新的賽道已經迎來了全新的發展模式，電動化、智能化、一體壓鑄、高壓、換電概念股等全新技術的應用都將為新玩家打開一片全新的盈利空間。由此看好：1）比亞迪、特斯拉，以及具備創新能力的新勢力企業的業績兌現度。2）處于積極轉型期的吉利汽車、長安汽車概念股、長城汽車。3）特斯拉供應鏈，包括：拓普集團、華域汽車、精鍛科技、三花智控等。

 

    核心風險：供應鏈缺芯風險，上游原材料漲價超預期，疫情反復持續時間超預期，柏林工廠概念股和德州工廠爬坡不及預期。

 

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