重奢商管行業具備高稀缺性和高壁壘，護城河體現在先發優勢、品牌資源概念股和運營能力等多個方面。我們預計重奢商管領域寡頭壟斷地位將進一步提升，建議投資者關注資源與能力兼備的商管行業龍頭。

 

    疫情加快中國個奢消費境外回流進程。中國是全球個人奢侈品市場中最重要的消費地和消費者來源之一，近兩年疫情導致的出境限制加快了自2015 年開始的境外回流進程，我們預計中國在全球個奢消費的占比自2015 年6%提升至2022年的16%。展望遠期，雖然在出境限制放開后部分消費者會重啟境外消費，但奢侈品價差的縮小、放開管控限制對于經濟的正面刺激以及Z 世代等增量消費者的崛起，又能夠對中國個人奢侈品消費起到正面的提振作用。我們預計中國在疫情影響消失后將成為全球最大的個人奢侈品消費市場，中國境內消費份額有望在2025 年提升至25%，實現穩健的增長。

 

    重奢購物中心總量有望保持穩健增長。對于消費者來說，線下仍是重奢消費最重要的渠道，由于重奢產品高單價的特性，線上渠道份額天花板可能天然低于輕奢，我們預計線下仍將保持第一大渠道的地位。對于品牌來講，中國區仍是全球最具潛力的奢侈品消費市場之一，2021 年全球奢侈品有55%的開店位于中國，但門店覆蓋率仍有提升空間。對于政府而言，一座頂奢購物中心不僅能夠吸引高端消費人口、喚醒高端消費欲望，也能有效提升當地居民對于城市發展和商業繁榮的榮譽感。我們相信，中國的重奢線下門店數量還將進一步增加，中國的重奢零售物業也有進一步提升總量的空間。我們估計，當前中國內陸約有70 家重奢購物中心，并在未來5 年將保持平均每年3-5 座的開業增速。

 

    龍頭企業享有市場、資源和能力的壁壘。重奢商管是一門壁壘極高的生意。重奢商管集團的護城河體現在：1）市場壁壘，我們統計發現，目前一線城市、新一線城市和二線城市的單城市重奢購物中心平均數量分別只有6 座、2 座和1 座，龍頭公司具備先發優勢。2）資源壁壘，在我們統計的200 多家品牌精品店中，有69%的門店都開業在前10 大商管集團，有50%的門店開業在前5 大商管集團，這五大集團分別為：華潤置地（萬象）、恒隆地產、SKP、九龍倉和太古地產，頭部商管集團具備資源優勢。3）能力壁壘，由于重奢品牌落位相對較晚，對購物中心要求相對較高，因此在培育期和成熟期均需要較強的運營能力以保持和奢侈品品牌的良好關系。我們預計，未來重奢商管將呈寡頭格局，重奢商管行業頭部化集中趨勢將加速。

 

    穩定現金奶牛龍頭股，看好長期韌性。由于稀缺性和高壁壘，重奢購物中心通常有超強的吸金能力。根據聯商網等統計的2021 年購物中心銷售排行，在樣本企業中TOP50 銷售額的購物中心，有27 座都是重奢物業，TOP20 里面有17 座都是重奢物業。體現在效率上，重奢購物中心的坪效和單位租金可能高達優質非重奢物業的3 倍以上。雖然2022 年上半年受到短期疫情封控的影響，但長期而言，重奢購物中心能夠提供穩定的租金回報，我們看好重奢購物中心的長期韌性。

 

    風險因素：局部地區疫情反復和封控措施影響購物中心經營的風險。宏觀經濟概念股增速下行影響奢侈品消費基本面的風險。購物中心減免租金影響全年業績的風險。

 

    投資建議：重奢商管行業具備高壁壘和稀缺性，在奢侈品消費概念股基本面有所支撐和重奢購物中心總量穩定增長的背景下，市場壁壘、資源壁壘和能力壁壘共同決定了頭部商管集團的寡頭壟斷地位。我們建議投資者關注資源與能力兼備的企業，在輕資產領域推薦華潤萬象生活，在重資產概念股領域推薦華潤置地，也建議關注老牌港資商業地產品牌恒隆地產。

 

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