行業觀點

 

    我們認為：不論是“衰退預期”還是真的發生衰退，價格下跌反而是持續配置化石能源資產的良機，而非賣出。我們要強調的是，在化石能源龍頭股供應問題不得到根本解決的情況下，石油（煤炭天然氣）的長期高價是確定性事件，潛在需求下滑帶來的價格走弱不改長期走強趨勢，除非經濟永遠衰退再不復蘇，而且OPEC+完全具備通過減產來低消需求下滑或者對沖伊朗出口增加的能力。過去兩年的“疫情-復蘇”過程已經充分證明了在供應緊缺的環境下，需求不足確有可能壓制價格，但是邊際需求一旦回暖可以隨時點燃漲價，成品油裂解價差在今年2 季度因為歐美出行需求復蘇一度飆漲超過7 倍就是典型例子，而且在俄氣供應收縮的情況下，北半球今年夏季的歷史性高溫帶來的能耗需求增加又導致歐洲電價一度飆漲數倍，進一步證明了供應問題才是高油概念股（煤氣）價的核心驅動，供應問題的本質又是歐美激進的“雙碳”政策導致的新舊能源替代過程中的青黃不接。因此僅靠打壓需求即使短期對價格有所壓制，但是中長期終將面臨巨大反彈。

 

    原油供應端中長期邊際增量有限：通過對主要油企和主要產油國數據梳理，受制于“雙碳”政策持續推進，原油供應商新增勘探意愿有限，2021 年新增勘探儲量為近75 年最低值，新增資本開支主要集中于現有資產的開發，但現有資產資源品位持續下滑，從而導致原油供應邊際增量遠低于資本開支增幅，原油供應端邊際增量有限。與此同時，著眼中長期產能的勘探類資本開支在總資本開支占比持續下滑，其中關鍵供應增量來源的頁巖油氣核心產區勘探類資本開支逆勢下滑超21%，進一步說明供應長期緊張局面或加劇。

 

    供應缺口可隨時點燃漲價，除非永遠衰退不再復蘇。我們參考了RystadEnergy 的化石能源龍頭股需求預測，預計2030 年以前全球化石能源消費有望持續維持增長。與此同時，以成品油為例，近年來海外煉廠產量淘汰3-400 萬桶/日，在出行需求因為疫情壓制沒有恢復的時候，成品油裂解價差持續維持低位，但是2022Q2 隨著歐美完全解除疫情管控以及季節性出行需求回升，供求缺口馬上體現，成品油裂解價差一度飆漲超過7 倍，迅速創下歷史新高。

 

    “衰退預期”或者衰退帶來的價格走弱是持續配置化石能源資產龍頭股的良機。我們復盤了過去57 年，發現僅有10 年出現衰退，其中有6 年是出現在70-80年代，80 年代需求降幅較為顯著是因為美聯儲歷史性加息導致，其他絕大多數年份需求都是正增長，平均增長率為2%，因此供應問題如果不解決，僅靠衰退壓制需求，一旦需求復蘇，反而有可能導致報復性上漲，因為供應缺口在衰退環境下反而有可能進一步擴大。

 

    風險提示

 

    （1）俄烏局勢變化、伊核協議推進以及委內瑞拉制裁解除等地緣政治事件造成供應端不確定性的風險；（2）油氣概念股價格持續維持高位刺激油氣公司修改勘探開發資本開支計劃的風險及成品油價格維持高位導致煉廠產能增加；（3）疫情反復擾亂能源需求的風險；（4）美國持續釋放戰略庫存增加原油邊際供應的風險；（5）加息抑制終端需求的風險；（6）衛星定位跟蹤數據誤差對結果產生影響的風險；（7）其他第三方數據來源出現誤差對結果產生影響的風險。

 

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