車險綜改推動行業龍頭股發展步入新紀元，悄然發生多項變化：1）行業整體承保盈利能力下降，非Top3大型險龍頭股企受到的影響更大，小型險企承保盈利能力改善；2）盈利結構變化，稅前利潤中投資貢獻占比顯著提升；3）行業分段式規模效應持續顯現，大型及小型險企龍頭股呈現明顯規模經濟,中型險企呈弱規模經濟/規模不經濟，理論上來講，小型險企的盈利機會仍存。

 

    現狀：1）車險：近期件均保費穩中有升，行業集中度持續增強，或預示車險行業龍頭股步入綜改后的相對穩定期；2）非車險：車險綜改影響外溢+險企調整業務結構雙重作用下，行業集中度下降，市場競爭仍相對激烈。

 

    展望：1）車險：頭部險企優勢有望進一步凸顯，受監管在部分地區限增速、限份額的影響，預計頭部機構概念股將進一步聚焦優質業務；堅持持續經營、精細化經營、打造相對優勢、深度把握車險業務價值鏈的中小型險企或能突出重圍。2）非車險：仍處于發展期，行業集中度及確定性相較于車險業務更弱，多元化需求有望促進百花齊放，或將催生小而美的特色公司。

 

    他山之石：美國財險行業集中度低，市場化競爭推動財險公司實現差異化、特色化發展。根據NAIC披露，2021年美國財險公司保費收入CR3/CR5/CR10分別為21.3%/31.4%/47.4%，與我國三巨頭占比超六成的格局相比，集中度明顯更低。我們選取兩家特色險企——前進保險、伯克希爾哈撒韋為例分析：1）前進保險：堅持盈利導向，保持綜合成本率在96%以內的基礎上持續提升保費收入，通過精細化經營深耕交叉銷售，實現業務持續增長，2021年稅前利潤中承保利潤占比達49.53%；2）伯克希爾哈撒韋：通過GEICO、BHPG及BHRG經營保險及再保險業務。2021年公司直接承保保費收入516億美元，市占率為6.44%，位居全美第二。投資收益占歸母凈利潤比重保持高位，2021年保險業務歸母凈利潤中投資收益占比達86.8%。

 

    中國財險：資產負債雙優，ROE及盈利結構改善有望推動估值提升。受益于行業高景氣度，年初以來中國財險保費收入實現穩健增長，非車業務概念股表現為承保盈利能力的關鍵影響因素。公司多措并舉，預計承保盈利能力有望明顯改善：1）優化業務結構，壓降高風險業務，1-7月法人業務核心險種企財險、責任險、貨運險保費增速顯著低于非車業務整體水平；2）強化風控及費用管控。參考前進保險及伯克希爾哈撒韋PB估值表現，對比發現盈利結構及PB-ROE關聯度存在顯著差異，承保利潤占稅前利潤比重提升或有望助力估值提升。公司資產負債雙向改善，有望撬動ROE水平、優化盈利結構，預計將對估值形成支撐。

 

    風險提示：利率風險、市場風險、信用風險概念股、疫情反復。

 

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