信用問題放大產業鏈風險

 

    我們認為7 月初地產延期交付龍頭股問題是本輪房企信用風險的衍生和深化，并且以更加直接的方式沖擊金融機構和購房者的風險偏好。7 月至今高頻銷售和房價數據均顯示出基本面二次探底的趨勢，需求側逐漸呈現出買國企不買民企、買二手不買新房概念股的趨勢。作為產業鏈最前端的先導指標，銷售下行也意味著拿地、開工、施工等投資預期的進一步下修（即使8-12 月商品房銷售面積同比持平，全年累計增速也將下滑至16.9%），并且有可能進一步放大產業鏈風險，造成土地財政、金融風險和居民財富效應龍頭股的二次承壓，成為穩增長的最主要拖累項。

 

    只有解決問題才能重塑行業信心

 

    我們認為本輪產能出清的本質是房地產行業均值回歸過程中不可避免的供給側改革，但是杠桿和預期的不可控疊加外部環境的變化進一步放大周期波動，可能導致短期出清烈度加劇。因此我們認為有必要通過適度的政策干預阻斷負反饋螺旋，保證支柱行業的系統性穩定。面臨短期失速風險和長期結構性問題，我們認為政策面既要治標（需求政策緩沖），更要治本（風險責任對等）。保交付不僅僅是民生問題，更是行業債務化解和轉型優化的關鍵，只有給出明確的解決方案，緩解無序違約和購房者擔憂，才能從根本上重塑行業的信心。

 

    路徑1：需求托底緩沖。1 按揭額度支持，利率加速下行：8 月15 日MLF下調10BP，8 月22 日5 年期LPR 下調15BP；2 非核心城市限購限貸進一步優化：蘇州、福州等熱點城市率先調整，穩增長壓力之下，經濟大省有望顧全大局適度優化；3 適度盤活二手房市場；4 通過房票安置定向托底等。

 

    路徑2：呵護優秀民企。8 月19 日中國銀行間市場交易商協會再次召集多家民營房企召開座談會，探討通過中債增進公司增信支持的方式支持民營房企發債融資。雖然整體擔保機制依然以市場化方式推進，但是我們認為仍能一定程度反應監管機構對優秀民企主體的呵護，避免信用風險的無序擴散。

 

    路徑3：加速不良資產的真實出清。據央視新聞報道，住房和城鄉建設部、財政部、人民銀行等有關部門近日出臺措施，通過政策性銀行專項借款方式支持已售逾期難交付住宅項目建設交付。我們延續此前判斷：1 控制道德風險不可避免，壓實出險房企股東責任，提高違約成本是解決項目交付問題和信用風險蔓延最重要的前提；2 紓困基金等專項貸款或資金支持有望加速資產大于負債項目的市場化處置，通過優質項目撬動盤活更多不良資產；3 對于資不抵債項目，我們認為有望加速進入以資不抵債項目的破產重整為標志的第三階段。我們認為也只有通過加速破產重整和債務重組的手段才能盡快實現風險出清和轉移，及時保障購房者合法權益。

 

    需求托底概念股和保交付路徑的明晰將加速供給側改革邏輯的兌現我們認為預期修復和信心重塑不能完全依賴于需求政策寬松，只有給與市場參與者明確的解決方案，供給側迎來真實出清，才能從根本上解決預期和信心的問題。短期需求托底和保交付路徑的明晰都將加速供給側改革邏輯的兌現。我們看好行業投資邏輯從“舊三高”向“新三高”切換，即由“高負債、高杠桿、高周轉”轉向“高能級、高信用、高品質”。持續推薦：1）優質龍頭：中國海外發展、金地集團、保利發展概念股、萬科A、龍湖集團、招商蛇口；2）優質成長：新城控股、旭輝控股集團；3）優質物管：碧桂園服務、招商積余、保利物業、旭輝永升服務。建議關注：華發股份、越秀地產、建發國際、濱江集團、綠城中國等。

 

    風險提示：行業信用風險蔓延；行業銷售下行超預期；因城施策概念股力度不及預期

 

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