業務布局：穩中求進 VS聚焦成長北京外企、上海外服分別是北京國資龍頭股和上海國資旗下的大型人力資源服務供應商，其前身分別成立于20 世紀70、80 年代，經過改制轉設，服務客戶范圍逐步從外資擴大到國資、民企等，業務范圍從傳統人資服務龍頭股，逐步拓展到新興的業務外包、招聘及靈活用工等�？其J國際，作為民營人資公司的代表，成立于20 世紀90 年代，以獵頭業務起家，后續成長路徑以收并購為主，圍繞兩條主線，其一，拓展全國及海外業務的地理布局范圍，其二，獵頭之外，拓展招聘流程外包（RPO）、靈活用工、技術服務等業務布局范圍。三大公司，業務起點不同，優勢各異，反映到財報端，表現為收入利潤結構上各有側重。傳統人資龍頭北京外企、上海外服的收入、業績總量領先，北京外企的非經常損益占比高。結構上，收入端，北京外企和上海外服的收入主要來源于相對傳統的業務外包，而招聘及靈活用工服務龍頭股占比不足10%；科銳國際的收入來源為新興業務，其中靈活用工占比超過8 成；毛利潤端，北京外企和上海外服的毛利潤主要來源于人事管理服務（占比超5 成），其次是薪酬福利服務（占比2-3 成），和收入結構有別，主要系收入概念股占比較高的業務外包的毛利率偏低（2%-3%）�？其J國際，毛利潤主要來自靈活用工，但是占比低于收入端，主要系獵頭和RPO 毛利率高達40%，而靈活用工毛利率不足10%。

 

    　　競爭優勢：資源稟賦VS 創業創新

 

    　　上海外服&北京外企核心競爭優勢體現在產品/渠道/客戶/資金實力；科銳國際在國際化、成長性、創新性方面領先。上海外服、北京外企，產品布局全面，分支機構覆蓋全國，滿足客戶一站式、多元化、多地域的人資服務需求；客戶方面，總量多，不乏華為、阿里等高質量客戶且粘性高；資金方面，該商業模式有墊資需求，客戶也將資金實力作為衡量供應商核心競爭力的指標之一，北京外企和上海外服在現金及現金等價物規模上具備顯著優勢�？其J國際，走差異化路線，在國際化方面，率先布局英國等海外市場，可有效分散區域性經營風險；業務布局上，聚焦新興業務，成長屬性凸顯；此外，在技術上前瞻投入，優化運營，在創新性方面具備優勢。

 

    　　估值對比：確定性VS 成長性溢價

 

    　　上海外企上市以來估值水平與科銳國際有一定差距，二者估值背后分別遵循確定性溢價和成長性溢價邏輯。上海外服2021 年、北京外企2022 年先后上市，上市交易方案的PE 估值水平與科銳國際2022 年收購Investigo 10%股權的水平相當；但上海外服（外服控股）上市后估值水平，相對科銳國際仍有差距。估值差異的背后或是增長預期的差異，北京外企、上海外服業績承諾增速預期在10-15%之間，而科銳國際未來3 年的業績復合增速一致預期為29%。業績增速的差異與現有業務規模體量、結構，主要增長極等都息息相關；兩類企業的側重亦有不同。

 

    　　推薦標的：科銳國際

 

    　　短期，海外業務概念股基數逐步恢復正常，國內業務或仍受疫情擾動，建議關注國內疫情走勢、防控措施變化，以及企業用工景氣度的改善節奏；中長期，看好公司線上產品與線下服務不斷融合，“技術+平臺+服務”生態模式的不斷完善，拓寬成長天花板，同時，在技術概念股持續投入下，進一步提升經營效率，強化規模效應，為公司未來更長時間內的收入業績的增長帶來強勁動力。

 

    　　風險提示

 

    　　1、疫情影響時間和范圍持續擴大，影響企業用工需求概念股；2、公司技術投入回報不及預期。

 

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