6~7 月液奶銷售逐步提速，蒙牛、伊利液奶概念股渠道庫存良性，目前中秋節前積極備貨中。兩家公司今年以來冷飲業務超預期，奶酪業務景氣向好。展望下半年，預計局部疫情較好管控、需求復蘇，疊加同期低基數，蒙牛、伊利H2 有望實現較好增長，沖擊全年主業收入雙位數增長；在奶價下行&H2 費投穩健下，盈利能力望溫和改善。目前雙龍頭處于估值低位，價值凸顯，推薦伊利股份、蒙牛乳業。

 

    液奶需求剛性，銷售逐漸提速、渠道庫存良性，積極備貨中秋。今年以來，液奶龍頭股銷售表現出較強韌性，春節景氣較好，3-4 月受局部疫情反復（消費場景、物流不暢）影響，5 月逐漸恢復，6-7 月持續改善。我們判斷6-7 月蒙牛、伊利液奶均望實現中高單位數增長，白奶表現最優。目前，蒙牛、伊利渠道庫存良性，其中白奶庫存好于其他品類。8 月開始進入中秋節前備貨期，蒙牛渠道備貨積極、目前特侖蘇備貨表現不俗；伊利8 月開始加大終端陳列資源投入，渠道備貨同樣向好。

 

    冷飲超預期，奶酪景氣依舊，奶粉行業去庫顯成效。近幾年，蒙牛、伊利不斷豐富冷飲產品矩陣（蒙牛綠色心情&隨變&蒂蘭圣雪，伊利冰工廠&甄稀&須盡歡）、升級產品品質；H1 在原材料成本及物流壓力下，部分中小冷飲品牌企業退出行業，伊利、蒙牛實現份額提升，冷飲業務增長超預期。奶酪行業需求延續景氣及集中度提升趨勢，佐餐奶酪需求受局部疫情帶來居家烹飪場景增加而明顯釋放，妙可藍多及伊利奶酪份額今年以來繼續保持提升。今年以來，奶粉企業普遍執行降低渠道庫存、改善終端產品新鮮度策略，目前嬰配粉渠道庫存較為良性，價盤有所企穩。

 

    奶價持續回落利好乳企盈利。今年以來，原奶價格持續回落，根據農村農業部統計，最新一周（8 月3 日）原奶價格同比下跌5.5%至4.11 元/kg，年內已累計下降4.0%。奶價的持續回落將不斷改善乳企盈利能力，但是產品結構及輔料成本上漲亦構成對盈利負向影響，我們預計乳企整體毛利率年初至今保持穩定。

 

    H2 作為旺季，奶價可能階段性回升，但預計未來1~2 年奶價仍將保持穩中有降趨勢，同時考慮輔料成本回落，乳企龍頭盈利端持續改善可期。

 

    下半年，伊利、蒙牛有望實現較快增長，蒙牛、伊利估值已調整至歷史低位。展望下半年：（1）收入端，我們認為下半年局部疫情將得到較好管控&雙節旺季需求釋放下，蒙牛、伊利全年主業收入有望沖擊雙位數增長；（2）利潤端，雖然Q2 需求和費投有一定擾動，但在奶龍頭股價回落&H2 費用溫和投放&行業競爭理性下，蒙牛、伊利盈利能力全年有望保持溫和提升。蒙牛：2021 年業績呈現前高后低（2021H1 收入/凈利+22%/+143%、2021H2+10%/-10%），2022H2 公司將積極把握雙節旺季機會，同時將借勢世界杯；若下半年疫情得到較好管控、消費環境良好，全年蒙牛收入/利潤有望沖擊雙位數增長。此前盈利預測并未考慮2021 年可交換債券股權激勵費用支出，該次股權激勵龍頭股費用將攤銷計提至2025 年，據此我們調整蒙牛2022/2023/2024 年EPS 預測至1.69/2.06/2.44 港元（原預測1.80/2.25/2.66 港元）。伊利：H2 液奶穩增、奶粉增長勢頭不減、澳優回升，有望實現年初設定的全年營業總收入 1,296 億元、利潤總額122 億元的目標。在2023 年需求穩健、奶價回落、競爭平穩預期下，伊利、蒙牛盈利能力有望加速提升。

 

    風險因素：食品安全風險；政策變動風險；行業龍頭股景氣度下降風險；原奶價格大幅上漲風險；行業競爭加劇風險。

 

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