頭部券商債務(wù)龍頭股杠擴(kuò)容快于行業(yè)，盈利穩(wěn)定性帶來逆市集中度提升

 

    回顧行業(yè)2011-2021 年資產(chǎn)集中度變化，全行業(yè)股權(quán)融資趨勢(shì)接近，頭部券商債務(wù)概念股杠桿擴(kuò)容高于行業(yè)。2021 年末證券行業(yè)總資產(chǎn)CR5 較2011 年提升4.1pct，同期凈資產(chǎn)CR5 下降2.4pct，意味著中小券商股權(quán)融資節(jié)奏更為積極，而頭部券商的債務(wù)杠桿擴(kuò)容優(yōu)先級(jí)更高。

 

    回顧行業(yè)2011-2021 年?duì)I收和利潤(rùn)集中度變化，市場(chǎng)周期向下時(shí)集中度逆勢(shì)提升，頭部券商盈利穩(wěn)定性較強(qiáng)。2021 年末證券行業(yè)營(yíng)業(yè)收入CR5 較2011 年下滑0.8pct，同期凈利潤(rùn)C(jī)R5 下降8.2pct，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇，頭部券商盈利穩(wěn)定性較強(qiáng)而中小券商在行業(yè)重資產(chǎn)化后盈利跟隨市場(chǎng)周期波動(dòng)較大。

 

    經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)中席位租賃和代銷收入競(jìng)爭(zhēng)加劇，而資管業(yè)務(wù)受監(jiān)管周期影響較大回顧行業(yè)代理買賣收入集中度，席位租賃收入競(jìng)爭(zhēng)激烈而代買交易集中度穩(wěn)中有升。2021 年末證券行業(yè)代買收入CR5 較2011 年提升2.0pct，2021 年末席位租賃收入CR5 較2015 年下降2.3pct，機(jī)構(gòu)客戶交易由于人力資源依賴性更大競(jìng)爭(zhēng)持續(xù)加劇，而零售交易業(yè)務(wù)則在互聯(lián)網(wǎng)開戶普遍化后集中度提升顯著。

 

    回顧資管和代銷收入集中度，資管收入集中度受通道業(yè)務(wù)監(jiān)管周期影響較大，而代銷收入集中度近年來略有下降。2021 年末證券行業(yè)資管收入CR5 較2011 年提升1.3pct，較2015 年提升13.4pct，主因通道業(yè)務(wù)資本占用和競(jìng)爭(zhēng)壁壘較低，監(jiān)管放松周期中集中度下滑較為顯著；2021 年末代銷收入CR5 較2015 年末下降12.3%，近年來基金市場(chǎng)高速增長(zhǎng)后競(jìng)爭(zhēng)顯著加劇。

 

    投行業(yè)務(wù)收入集中度提升顯著，柜臺(tái)業(yè)務(wù)近年來競(jìng)爭(zhēng)激烈回顧證券行業(yè)投行收入集中度，股權(quán)承銷收入集中度提升顯著，而債券承銷收入提升相對(duì)平緩。

 

    2021 年末證券行業(yè)股權(quán)承銷收入CR5 較2015 年提升13.7pct，同期債券承銷收入CR5 提升1.3pct，頭部券商在股權(quán)承銷領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)逐漸提升，在股權(quán)承銷規(guī)模集中度提升的同時(shí)預(yù)計(jì)費(fèi)率同樣有所提升。

 

    回顧兩融利息收入和柜臺(tái)收入集中度，兩融作為經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)下游業(yè)務(wù)集中度較為穩(wěn)定，而柜臺(tái)業(yè)務(wù)收入集中度近兩年顯著下降。2021 年末兩融利息收入CR5 較2015 年提升1.8pct，格局相對(duì)穩(wěn)定；2021 年末柜臺(tái)與機(jī)構(gòu)交易收入CR5 較2019 年下降20.2%至68.3%，絕對(duì)值仍處高位但由于近兩年行業(yè)快速增長(zhǎng)整體競(jìng)爭(zhēng)較為激烈。

 

    看好商業(yè)模式具備競(jìng)爭(zhēng)壁壘的特色券商和頭部券商傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)龍頭股多在市場(chǎng)擴(kuò)容時(shí)競(jìng)爭(zhēng)加劇顯著，因此對(duì)于券商而言經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)份額的能力較弱，當(dāng)前監(jiān)管背景和市場(chǎng)環(huán)境下，我們?nèi)詢?yōu)先看好具備中長(zhǎng)期商業(yè)模式競(jìng)爭(zhēng)力的東方財(cái)富，以及綜合經(jīng)營(yíng)能力仍持續(xù)高于行業(yè)的中信證券。

 

    風(fēng)險(xiǎn)提示

 

    1、行業(yè)龍頭股監(jiān)管進(jìn)一步收緊；

 

    2、市場(chǎng)顯著回調(diào)。

 

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