供需為核心影響要素，產(chǎn)品方案、匯率等共同作用，市場(chǎng)化環(huán)境中煉油企業(yè)（僅含煉油）高油價(jià)時(shí)期煉油概念股綜合盈利出現(xiàn)分化。歷史數(shù)據(jù)表明，高油價(jià)下僅看汽柴油盈利水平高于低油價(jià)時(shí)期，歐美樣本煉廠高油價(jià)時(shí)期盈利高企，而日韓煉廠龍頭股卻出現(xiàn)虧損，究其原因在于日韓煉廠存在大量燃料油概念股等低附加值產(chǎn)品，一方面此類產(chǎn)品在高油價(jià)時(shí)期拖累煉油綜合盈利水平下滑，另一方面盈利下滑乃至虧損拖累開工率下降進(jìn)一步拖累煉廠盈利，而開工率下降導(dǎo)致成品油供給邊際收緊，致使成品油盈利高油價(jià)時(shí)期走出良好的獨(dú)立行情。此外，成品油國(guó)際貿(mào)易美元定價(jià)，日韓匯率波動(dòng)亦造成本幣計(jì)價(jià)的日韓煉廠盈利波動(dòng)。綜合來(lái)看，我們認(rèn)為供需關(guān)系為市場(chǎng)化環(huán)境下影響煉廠盈利能力的核心影響要素，且對(duì)于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)合理的煉廠而言，高油價(jià)并不對(duì)其盈利水平產(chǎn)生負(fù)面影響。

 

    非極端油價(jià)條件下，國(guó)內(nèi)煉油龍頭股盈利中樞亦由供需關(guān)系決定。在國(guó)內(nèi)現(xiàn)行定價(jià)機(jī)制下，國(guó)內(nèi)主營(yíng)煉化企業(yè)煉油部門業(yè)績(jī)?cè)?011~2013 年高油價(jià)時(shí)期經(jīng)營(yíng)收益明顯低于低油價(jià)時(shí)期。但在40-80 美元/桶非極端價(jià)格區(qū)間內(nèi)，主營(yíng)煉廠煉油部門盈利并未與原油價(jià)格呈現(xiàn)出關(guān)聯(lián)性，影響其盈利的核心要素仍為供需關(guān)系。而從市場(chǎng)價(jià)（即民營(yíng)煉廠出廠價(jià)）角度來(lái)看，在市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制及價(jià)值鏈傳導(dǎo)共同作用下，其在高油價(jià)背景下對(duì)原油成本傳導(dǎo)相對(duì)較為順暢，盈利水平亦由供需關(guān)系決定。

 

    油氣改革與消費(fèi)稅監(jiān)管逐步推進(jìn)，未來(lái)國(guó)內(nèi)成品油價(jià)格市場(chǎng)化程度有望進(jìn)一步提升。一方面，國(guó)內(nèi)油氣改革八大重點(diǎn)任務(wù)中第五點(diǎn)提出改革油氣產(chǎn)品定價(jià)機(jī)制，完善成品油價(jià)格形成機(jī)制；另一方面，有關(guān)部門持續(xù)推進(jìn)成品油消費(fèi)稅監(jiān)督，亦將助推成品油市場(chǎng)公平發(fā)展。此外，當(dāng)前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)參與者向多樣化格局發(fā)展，非國(guó)營(yíng)企業(yè)亦可獲得成品油出口配額直接以脫稅價(jià)格參與國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。綜合來(lái)看，未來(lái)成品油價(jià)格市場(chǎng)化進(jìn)程將不斷推進(jìn)。

 

    中期維度全球煉油行業(yè)景氣仍處底部區(qū)間，隨供給增速趨緩疊加未來(lái)需求復(fù)蘇，產(chǎn)品盈利有望改善。受供需關(guān)系影響，2021 年各主要煉油產(chǎn)品價(jià)差處于較低歷史分位。2022 年Q2 以來(lái)，在中期美國(guó)煉能收縮、短期俄羅斯供給受限背景下，成品油概念股盈利大幅沖高后回落。未來(lái)隨全球新增產(chǎn)能增速趨緩，需求逐步恢復(fù)，各產(chǎn)品盈利中樞有望進(jìn)一步回升，煉化企業(yè)盈利有望改善。

 

    綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)高油價(jià)下民營(yíng)煉化企業(yè)盈利受到影響相對(duì)有限，盈利能力預(yù)期差仍存。同時(shí)各民營(yíng)煉化企業(yè)依托上游煉化平臺(tái)所帶來(lái)的豐富、廉價(jià)原材料積極布局下游高附加值新能源、新材料領(lǐng)域，成長(zhǎng)空間可觀。

 

    建議關(guān)注：恒力石化概念股、榮盛石化、東方盛虹。

 

    風(fēng)險(xiǎn)提示：煉油需求不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；國(guó)際原油概念股價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)；宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步惡化的風(fēng)險(xiǎn)。

 

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